20211129-华安证券-_学海拾珠_系列之七十_双重调整法下的基金业绩评价_17页

双重调整法下的基金业绩评价总结

核心内容

本报告探讨了双重调整法在基金业绩评价中的应用，旨在更准确地衡量基金经理的真实能力。传统基金业绩评价方法通常使用因子模型或基于持仓特征的方法，但研究发现这些方法并不完全。因子载荷和持仓特征虽然相关，但相关性不高，说明它们传达的信息不同。因此，作者提出了双重调整法，同时控制因子暴露和持仓特征，以更清晰地评估基金能力。

主要观点

• 双重调整法的定义：该方法首先控制因子模型中的风险暴露，然后进一步控制基金的持仓特征，从而将基金业绩分解为双重调整后的业绩和特征驱动的业绩。
• 双重调整法的效果：在控制了因子暴露和持仓特征后，基金的业绩排名与传统四因子 alpha 显著不同，且双重调整 alpha 的预测能力更强。
• 预测能力提升：双重调整法的业绩指标在预测后八年的四因子 alpha 方面表现优于传统方法，同时提升了多空组合的夏普和信息比率。
• 业绩持续性：双重调整法能更好地捕捉基金经理能力的持续性，特别是在长期表现上，能够预测未来基金的业绩。
• 风险提示：结论基于历史数据和海外文献，不构成投资建议。

双重调整业绩指标的定义

双重调整模型分为两步：

1. 第一步：计算标准的 Carhart（1997）四因子 alpha。
2. 第二步：通过回归或投资组合排序的方法对基金的持仓特征进行横截面调整。

• 回归法调整：使用基金四因子 alpha 对基金持仓特征进行横截面回归，将 alpha 分解为双重调整后的业绩和特征驱动的业绩。
• 投资组合法调整：根据基金的持仓特征将其分配到一个三维单元格内，计算每个单元格的平均 alpha，再与基金的标准 alpha 进行比较，得到双重调整 alpha。

双重调整的效果

• 特征驱动部分：在标准四因子 alpha 中，约有四分之一到三分之一的成分可归因于持仓特征。
• 排名变化：双重调整后，基金排名百分位变化显著，平均变化为 6.9%（中位数）至 10.3%（中位数）。
• 业绩预测：双重调整法的多空组合在长期（8年）和短期（一个月）均显示出更强的预测能力。

业绩持续性分析

短期持续性

• 结果：双重调整法的业绩指标在短期表现上显示出更强的持续性。
• 夏普和信息比率：使用双重调整法的多空组合的夏普和信息比率均高于基于标准四因子 alpha 的组合。

长期持续性

• 结果：双重调整法的业绩指标在长期表现上也显示出更强的持续性，且能预测未来基金的业绩。
• 显著性：在排名后的 6 年和 7 年中，双重调整法的多空组合差异具有显著性。

夏普和信息比率分析

• 双重调整法：使用双重调整法（回归法和投资组合法）的多空组合的夏普和信息比率均高于标准四因子 alpha。
• 夏普比率：双重调整法（回归法）为 0.307，双重调整法（投资组合法）为 0.384，标准四因子 alpha 为 0.263。
• 信息比率：双重调整法（回归法）为 0.607，双重调整法（投资组合法）为 0.644，标准四因子 alpha 为 0.387。

与其他因子模型的比较

• Péstor 和 Stambaugh (2002)：添加了新的因子来提高基金风险调整业绩的精确度。
• Hunter 等 (2014)：使用主动同类基准（APB）作为基金策略共性的代理指标。
• 双重调整法的优势：在短期和长期持续性上，双重调整法的预测能力优于上述两种方法，其多空组合的收益曲线更加显著。

关键信息

• 双重调整法的重要性：它能够更准确地衡量基金经理的真实能力，通过剔除与未来业绩无关的特征成分，提高业绩评估的可靠性。
• 实证结果：双重调整法在预测未来基金业绩、提升多空组合的夏普和信息比率方面表现优异。
• 应用前景：在国内外基金市场中，双重调整法可以用于更准确地评估基金的持续表现和排名。

图表目录

• 图表1：每个特征组的平均四因子 Alpha 分析结果
• 图表2：业绩双重调整的效果
• 图表3：短期表现持续性
• 图表4：长期表现持续性
• 图表5：长期表现持续性续
• 图表6：长期累计多空组收益（回归法）
• 图表7：长期累计多空组收益（投资组合法）
• 图表8：基金多空组的夏普和信息比率
• 图表9：长期多空收益曲线：双重调整 Alpha 与其他因子模型
• 图表10：短期持续性：双重调整 Alpha 与其他因子模型
• 图表11：长期持续性：双重调整 Alpha 与其他因子模型

结论

双重调整法在基金业绩评价中具有显著优势，能够更准确地衡量基金经理的能力，并提高对未来业绩的预测精度。这种方法在控制风险因子和持仓特征后，能更清晰地识别基金的真正能力，对基金的长期和短期持续性都有更好的表现。