“学海拾珠”系列之七十：双重调整法下的基金业绩评价-20211129-华安证券-17页_1mb

报告摘要

双重调整法下的基金业绩评价总结

核心内容

本文探讨了双重调整法在基金业绩评价中的应用，提出了一种新的共同基金业绩衡量模型，以更准确地反映基金经理的真实能力。传统基金业绩评价方法主要依赖因子模型（如Carhart四因子模型）或基于持仓特征的方法（如DGTW模型），但两者都存在一定的局限性。最新的资产定价研究发现，因子载荷和持仓特征虽然相关，但相关性不高，表明两者传达的信息不完全相同。因此，作者建议在控制风险因子暴露的基础上，进一步控制基金的持仓特征，以更清晰地评估基金的真实能力。

主要观点

传统基金业绩评价方法（如四因子模型）和基于持仓特征的方法（如DGTW）在评估基金业绩时都存在一定的不足。
持仓特征对基金的横截面alpha具有显著影响，且部分基金的排名百分位在剔除持仓特征影响后发生显著变化。
双重调整法通过两个步骤控制基金的因子暴露和持仓特征，从而更准确地衡量基金经理的能力。
双重调整法在预测未来业绩方面表现出更强的持续性，尤其是在长期表现上。
使用双重调整法构建的基金多空组合的夏普和信息比率显著高于基于传统四因子alpha构建的组合。

关键信息

1. 双重调整业绩指标的定义

双重调整模型首先控制因子暴露，其次控制基金的持仓特征。具体定义如下：

双重调整后的业绩（$\alpha_i^*$）：通过从标准四因子alpha中剔除持仓特征驱动的alpha部分。
特征驱动的业绩（$\alpha_i^{\text{char}}$）：代表基金持仓特征对业绩的影响。

双重调整业绩的计算可以采用两种方法：

回归法：使用基金四因子alpha对基金持仓特征进行横截面回归，将四因子alpha分解为双重调整后的业绩和特征驱动的业绩。
投资组合法：将基金分配到基于持仓特征的三维单元格中，计算每个单元格的平均alpha，并将其从标准四因子alpha中扣除。

2. 双重调整的效果

传统四因子alpha中，约有25%至33%的成分可归因于基金的持仓特征。
在双重调整后，基金的排名百分位发生了显著变化，其中：
- 回归法调整后，约25%的基金排名变化超过10%，10%的基金排名变化超过16%。
- 投资组合法调整后，约25%的基金排名变化超过15%，10%的基金排名变化超过24%。
双重调整后的业绩指标与传统四因子alpha的均值相同，但其对基金相对排名的影响更大。

3. 业绩持续性分析

短期持续性（下一个月）：
- 传统四因子alpha的多空组年化收益为4.58%，t统计量为7.43。
- 双重调整法的多空组年化收益为4.37%（回归法）和4.21%（投资组合法），t统计量分别为7.43和7.62。
- 持仓特征驱动的alpha部分的多空组年化收益仅为2.66%和2.10%，t统计量较低。
长期持续性（后一到十年）：
- 双重调整法的多空组在10年中有6年或7年表现出显著差异，而传统四因子alpha在10年中只有部分年份表现显著。
- 传统四因子alpha的长期持续性较弱，而双重调整法的持续性更强。
- 最高十分位数的基金在长期中未能持续产生显著的正向alpha，表明其可能更多依赖持仓特征而非能力。