20180829-招商证券-青岛啤酒-600600.SH-还原会计准则调整后的延续改善_6页_948kb

报告摘要

青岛啤酒（600600.SH）审慎推荐-A（维持）总结

核心内容

青岛啤酒（600600.SH）在2018年第二季度受到会计准则调整影响，收入略有下滑，但还原后收入和利润分别增长了6.6%和11.6%。公司整体表现符合预期，主要得益于产品结构优化、高端化战略推进以及市场推广力度加大。

主要观点

业绩表现：
- 2018年上半年，公司营收为151.5亿元，同比增长0.6%；还原后营收为158.0亿元，增长4.9%。
- 归母净利为13.0亿元，同比增长13.4%；扣非净利为11.1亿元，同比增长7.2%。
- 2018年第二季度营收为79.0亿元，同比下滑1.51%；还原后营收为85.5亿元，同比增长6.6%。
- 归母净利为6.4亿元，同比增长11.6%；扣非净利为5.4亿元，同比增长10.8%。
财务改善：
- 会计准则调整后，公司毛利率有所提升，还原后毛利率为43.3%，同比提升0.5个百分点。
- 销售费用率明显上升，还原后销售费用率为23.9%，同比提升1.5个百分点，与世界杯期间的市场推广投入相关。
- 公司上半年还原后吨酒价格为3330元/千升，同比增长4.1个百分点。
产品结构优化：
- 青岛主品牌销量同比增长7.5%，占比提升至45%。
- 高端产品如奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等销量增长4.9%，占比17%。
- 崂山等其他品牌销量下滑4.1%，显示公司产品结构升级的成效。
区域市场表现：
- 核心市场山东和华北保持增长，其中山东收入89.2亿元，同比增长6.9%；华北收入26.4亿元，同比增长4.0%。
- 华南市场收入下滑26.5%，东南市场收入下滑19.5%，海外市场收入下滑3.4%。
- 核心利润市场山东和陕西净利率分别为10.4%和9.9%。
投资建议：
- 公司维持“审慎推荐-A”评级，目标价为41元，对应2019年35倍PE。
- 预计公司2018-2019年EPS分别为1.05元和1.18元，分别增长13%。
风险提示：
- 中高端市场竞争加剧可能导致市场份额受冲击。
- 行业估值中枢可能下行，影响公司估值。

关键信息

目标估值：41元
当前股价：36.31元
主要股东：青岛啤酒集团有限公司，持股比例32.83%
主要财务指标：
- 毛利率：38.7%（2018Q2），还原后为43.3%
- 销售费用率：17.6%（2018Q2），还原后为23.9%
- 归母净利率：7.4%（2018H1）
- 资产负债率：42.1%（2018E）
- 流动比率：1.5（2018E）
- 速动比率：1.3（2018E）
- ROE（TTM）：7.9%
- 每股净资产（MRQ）：13.2元

财务预测

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入（亿元）	261.06	262.77	266.51	276.49	292.17
营业利润（亿元）	164.0	199.2	223.6	247.8	285.3
净利润（亿元）	110.6	138.2	149.8	168.5	199.7
EPS（元）	0.77	0.93	1.05	1.18	1.40
毛利率	41.5%	40.5%	40.5%	40.7%	41.1%
净利率	4.0%	4.8%	5.3%	5.8%	6.5%
ROE	6.4%	7.4%	7.9%	8.4%	9.4%
PE	47.4	39.2	34.8	30.9	26.1
PB	3.0	2.9	2.7	2.6	2.5
EV/EBITDA	21.9	19.6	16.1	15.5	14.4