1994年-BIS国际清算银行_Contagious_speculative_attacks_26页_1mb

总结：Contagious Speculative Attacks

核心内容

本文探讨了在1992-93年欧洲汇率市场动荡期间，投机性攻击如何在不同货币之间传播。作者通过一个改进的Flood和Garber（1984）模型，分析了投机性攻击对固定汇率制度下两个国家货币的影响，揭示了汇率危机的传染性及其背后的机制。

主要观点

• 汇率传染性：投机性攻击不仅影响被攻击的货币，还可能加速其他货币的贬值。即使其他货币在没有危机的情况下是可持续的，也可能因第一种货币的危机而受到攻击。
• 投机性攻击的机制：投机性攻击的传播可能由多种因素引起，包括：
  • 一种货币贬值对另一种货币基本面的影响；
  • 市场信息不对称，导致投资者预期其他货币也会贬值；
  • 多重均衡模型下的自我实现性攻击，即投资者预期某货币贬值，从而促使贬值发生。
• 模型设定：作者构建了一个两国家模型（芬兰和瑞典），其中货币需求、价格水平、工资水平和实际汇率相互关联。模型假设在固定汇率下，中央银行通过购买或出售国际储备来应对货币需求的变化。
• 模型结果：在固定汇率下，国际储备随时间减少，而投机性攻击的爆发时间取决于经济变量的演变。当一种货币贬值时，会通过影响价格和收入水平，进而影响另一种货币的货币需求和国际储备，导致其贬值速度加快。

关键信息

• 实证证据：1992年9月芬兰马克贬值后，瑞典和挪威的利率上升，表明市场预期其他货币也将面临贬值压力。11月瑞典克朗贬值后，挪威利率进一步上升，显示了汇率危机的传染效应。
• 模型扩展：模型考虑了工资粘性（sticky wages）和货币需求对实际汇率的依赖，使得汇率危机的传播更具现实基础。
• 数值模拟：作者通过数值模拟发现，当两个国家同时进行过度信贷扩张时，第一种货币的贬值会加快第二种货币的贬值时间。这主要是由于第一种货币贬值导致第二种货币的竞争力下降，从而减少其货币需求并加速外汇储备的流失。
• 政策含义：中央银行的外汇储备水平是影响汇率危机传播的重要因素。如果储备有限，货币贬值的预期更容易引发实际的贬值行为。

模型结构

4.1 固定汇率下的国际储备

• 国际储备随时间下降，尤其是当中央银行持续进行信贷扩张时。
• 外汇储备的水平取决于国家的工资、产出、汇率和信贷扩张速度。
• 一旦外汇储备降至某一临界值（如零），中央银行将不再维持汇率固定，从而导致货币贬值。

4.2 贬值时间的计算

• 模型通过求解微分方程组，分析了不同汇率制度下的贬值时间。
• 在第三种情形（两种货币均贬值）中，系统具有四个负特征值和两个正特征值，导致贬值路径的收敛。
• 在第二种情形（芬兰贬值，瑞典维持固定汇率）中，系统具有四个负特征值和一个正特征值，表明贬值过程可能具有一定的稳定性。

5.1 基准模拟

• 模拟中假设芬兰的信贷扩张速度是瑞典的两倍，且两国初始外汇储备相同。
• 芬兰货币贬值后，瑞典货币的竞争力下降，导致其货币需求减少，从而加速其贬值。
• 通过模型计算，芬兰货币的贬值时间约为14.6个单位时间，瑞典货币的贬值时间约为21.4个单位时间。

结论

• 传染性机制：投机性攻击的传染性主要源于贬值对经济基本面的影响，尤其是对竞争力和货币需求的影响。
• 政策影响：外汇储备的水平在决定货币是否能够抵御投机性攻击中起关键作用。
• 模型意义：本文提供了对汇率危机传播机制的理论解释，并通过实证和数值模拟验证了这一机制的合理性。

参考文献

• Flood, M. and Garber, P. (1984): Speculative attacks on currency.
• Eichengreen, B. and Wyplosz, C. (1993): The crisis of the European exchange rate mechanism.
• Obstfeld, M. (1986): Rational and irrational behavior in gap models of speculative attacks.

模型参数

• $\psi = 0.1$：名义工资对产出缺口的调整速度。
• $\delta = 0.1$：核心通胀对实际通胀的调整速度。
• $\mu_F = 0.10$，$\mu_S = 0.05$：芬兰和瑞典的国内信贷扩张速度。
• $\eta = 0.5$：货币供应中国内信贷的均衡比例。
• $\beta = 0.5$：货币需求对竞争力的弹性。
• $\alpha = 0.4$，$\varepsilon = 0.2$：国内和国外商品在消费者价格指数中的权重。

模型意义

• 本文通过理论和实证分析，揭示了汇率危机的传染机制，并为理解固定汇率制度下的投机行为提供了新的视角。
• 模型表明，即使一种货币的贬值是“合理”的，其贬值也可能引发其他货币的贬值，从而加剧整个市场的动荡。