2016年-BIS国际清算银行_Intraday_dynamics_of_euro_area_sovereign_credit_risk_contagion_39页_819kb

总结：欧元区主权信用风险传染的日内动态

核心内容

本研究分析了2008年至2011年间欧元区主权信用风险传染的日内动态，重点考察了信用违约互换（CDS）和债券市场在危机前后的角色差异。研究利用高频数据，对GIIPS国家（希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙、塞浦路斯）以及法国、德国和中欧国家（奥地利、捷克共和国、匈牙利、波兰、斯洛伐克）的信用风险传染效应进行了深入分析。

主要观点

• CDS与债券市场的作用差异：在危机前，CDS和债券市场在主权信用风险传染中具有相似的重要性；但在危机期间，债券市场的重要性下降，而CDS市场成为主要的传染渠道。
• 危机中的“避险效应”：在危机期间，德国债券市场表现出显著的“避险效应”，即投资者在危机中倾向于购买德国债券以规避风险，这一现象在危机前并不存在。
• 传染时间尺度：在GIIPS国家中，主权信用风险传染平均持续时间为1至2小时，显示出高度的日内波动性。
• 传染机制的识别：通过使用面板向量自回归（PVAR）模型，研究能够区分国家间的信用风险传染效应，并识别出传染的路径和强度。
• 传染与基本面无关：在危机期间，信用风险的增加与宏观经济基本面无明显关联，这表明市场反应更多受到情绪和预期的影响。
• 中欧国家的独立性：中欧国家（如奥地利）并未受到GIIPS国家主权信用风险传染的影响，无论其债务水平如何，这可能与其较低的债务风险和较强的经济基本面有关。

关键信息

数据来源与处理

• CDS数据：来自CMA（Credit Market Analysis Ltd.）Datavision，涵盖法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的五年的美元计价CDS合约的日内报价。
• 债券数据：来自MTS（Mercato Telematico dei Titoli di Stato），包含实际交易价格和绑定报价，但因交易量不足，使用了国内MTS市场的交易簿数据。
• 资产互换利差（ASW）：通过估计无息政府债券价格构建了合成的ASW，以实现与CDS的现金流匹配。这种方法比传统的“恒定到期日”方法更准确。
• 参考利率：使用3个月Euribor前向曲线和欧元OIS（隔夜指数互换）曲线作为参考利率，以确保数据的一致性和准确性。
• 经济新闻冲击：引入Citigroup经济意外指数作为外生变量，用于评估宏观经济新闻对信用风险传染的影响。

方法论

• 面板向量自回归模型（PVAR）：模型结构与标准VAR模型类似，但加入了横截面维度，以捕捉国家间的异质性和传染效应。
• 日内数据的使用：通过使用高频日内数据，研究能够捕捉到信用风险传染的即时性和动态性，而每日或每周数据可能无法准确反映这些效应。
• 模型扩展：在PVAR模型基础上引入外生变量（经济意外指数），以评估非预期经济新闻对主权信用风险传染的影响。

实证结果

• 传染效应的强度与速度：危机期间，主权信用风险传染效应显著增强，且传染过程快速，通常在1至2小时内发生。
• CDS与债券市场的角色：在危机前，CDS和债券市场对传染的贡献相当；但在危机期间，CDS市场成为主要的传染渠道。
• 国家间差异：核心国家（如德国、法国）和外围国家（如GIIPS）在传染效应上表现出明显差异，且中欧国家（如奥地利）未受到显著影响。
• 模型稳健性：通过不同假设和稳健性检验，研究结果保持一致，表明模型对市场反应的捕捉是可靠的。

结论

本研究揭示了欧元区主权信用风险传染在危机期间的显著变化，特别是CDS市场在危机中的主导作用。研究还指出，市场反应可能更多受到非基本面因素的影响，如投资者情绪和预期。此外，中欧国家在危机中表现出相对独立性，这可能与其较低的债务水平和较强的经济基本面有关。研究结果对理解主权信用风险的市场机制以及政策制定者在危机管理中的决策具有重要参考价值。