2000年-世界发展银行全球_Do_High_Interest_Rates_Defend_Currencies_during_Speculative_Attacks__52页_2mb

报告摘要

总结：高利率是否能防御货币在投机攻击中的贬值？

核心内容

本文探讨了高利率是否能够有效防御货币在投机攻击中的贬值。作者Aart Kraay基于1960年至1997年间75个中高收入国家的大量数据，分析了成功与失败的投机攻击事件，并评估了货币政策在其中的作用。

主要观点

高利率并不能系统性地防御货币贬值：
- 传统观点认为，提高利率可以增加持有本地货币的成本，从而阻止投机攻击。
- 然而，作者发现没有证据表明高利率会显著增加投机攻击失败的概率，也没有证据表明在失败的攻击中利率会系统性上升。
理论与实证的矛盾：
- 理论上，高利率被认为可以增强货币当局的可信度，并影响市场预期。
- 但实证分析显示，这种关联并不显著，且可能受到政策内生性的影响。
政策内生性问题：
- 货币政策的决策本身是内生的，可能受到投机压力和经济基本面的影响。
- 因此，简单地观察利率与汇率变化之间的相关性无法准确反映政策的实际效果。
实证方法：
- 作者通过识别成功与失败的投机攻击事件，使用了多种指标（如实际贴现率、国内信贷增长、银行储备变化）来衡量货币政策的紧缩程度。
- 他进一步构建了一个包含263个事件的样本，并通过统计检验（如卡方检验）来分析货币政策与攻击结果之间的关系。

关键信息

样本数据：涵盖75个中高收入国家，时间跨度为1960年至1997年，共308个投机攻击事件。
成功攻击的定义：以名义汇率的大幅贬值（超过10%）为标准，且贬值前汇率相对稳定。
失败攻击的定义：以非黄金储备的显著下降（超过20%）和名义市场利率的大幅上升（超过5%）为标准。
分析方法：
- 使用实际贴现率作为货币政策的直接指标。
- 采用多种其他指标（如国内信贷增长、银行储备）作为“粗略”的货币政策立场衡量。
- 控制政策内生性，构建了非线性概率模型。
实证结果：
- 无论使用哪种指标，均未发现货币政策紧缩与投机攻击结果之间存在系统性关联。
- 即使在金融体系较为发达的子样本中，结果依然不支持传统观点。
- 卡方检验显示，货币政策变化与攻击结果之间的独立性假设无法被拒绝。

结论

本文的结论是：高利率与投机攻击的结果之间缺乏系统性关联。这表明，传统观点认为高利率可以有效防御货币贬值的理论并不成立。作者指出，由于政策内生性问题，许多以往的研究未能准确评估高利率的实际效果。本文为这一领域的实证研究提供了新的视角，并强调了在分析货币政策对投机攻击影响时，需要更严谨的识别方法。

补充说明

文献回顾：
- Goldfajn和Gupta（1999）研究了贬值后的利率政策对实际汇率的影响，发现其在银行体系发达的国家有效。
- Furman和Stiglitz（1998）发现高利率并未导致货币升值。
- Dekle、Hsiao和Wang（1999a,b）则支持传统观点，但其研究未控制政策内生性。
数据处理：
- 作者排除了因政策内生性可能引入偏差的事件，例如在攻击前后有其他政策变动的事件。
- 通过构建金融发展子样本，进一步验证了结果的稳健性。
研究意义：
- 本文为理解货币政策在金融危机中的作用提供了重要依据，挑战了传统观点。
- 强调了在分析货币政策效果时，应考虑其内生性，避免误判政策的因果关系。