2004年-BIS国际清算银行_Are_speculative_attacks_triggered_by_sunspots_A_new_test_39页_421kb

总结：Speculative Attacks Triggered by Sunspots? A New Test

核心内容

本文探讨了投机性攻击是否可能由“太阳黑子”（即经济无关的随机冲击）引发，并提出了一种新的实证检验方法。作者Nikola A. Tarashev基于Bertola和Svensson（1993）以及他自己的模型（Tarashev, 2003）进行分析，旨在区分投机性攻击是由经济基本面驱动（唯一均衡）还是由多重均衡引发。

主要观点

• 投机性攻击的定义：市场参与者对固定汇率制度的质疑和攻击可能导致汇率危机，这种攻击的强度可能与基本面无关。
• 理论模型：本文结合了两个理论模型，一个是Bertola和Svensson（1993）的“目标区”模型，另一个是Tarashev（2003）的模型，后者允许市场参与者持有不同的信念。
• 实证检验方法：通过检验攻击前的贬值预期是否达到临界值，判断攻击是否由基本面驱动或由太阳黑子引发。
• 实证结果：
  • 法国法郎的1992年投机性攻击是由太阳黑子引发的。
  • 意大利里拉的投机性攻击则无法确定是由基本面还是太阳黑子引发。

关键信息

理论基础

• Bertola和Svensson模型（1993）：描述了目标区汇率制度下的利率和汇率行为，强调了基本面对市场变量的影响。
• Tarashev模型（2003）：引入了非对称信念，表明在某些情况下，即使基本面没有恶化，市场预期仍可能因太阳黑子而发生突变，从而引发多重均衡。

实证方法

• 检验假设：假设攻击前的贬值预期达到最高水平，从而判断是否为唯一均衡。
• 数据选择：
  • 使用法国法郎和意大利里拉的每日短期利率和汇率数据。
  • 数据时间范围分别为1990年10月10日至1992年7月15日（法郎）和1990年1月1日至1992年9月16日（里拉）。
• 数据处理：
  • 过滤掉异常波动，如银行集中对冲外币头寸的事件。
  • 数据集包括684个法郎数据点和444个里拉数据点。
• 关键变量：
  • $ y_t $：代表经济基本面，如贸易平衡、失业率和实际汇率。
  • $ f_t $：代表影响汇率日常波动的变量，如国内产出、货币供应、外国利率和价格水平。
  • $ g(y_t) $：表示贬值预期，根据均衡唯一性或多重性而不同。
  • $ \iota_t $：表示利率差，根据未被覆盖的利率平价理论，$ \iota_t = y_t + \frac{E_t(\Delta x_t)}{\Delta} $。

均衡唯一性与多重性

• 均衡唯一性：假设攻击前的贬值预期达到临界值，即$ y_t $超过$ y^* $，则攻击由基本面驱动。
• 多重均衡：即使基本面未恶化，太阳黑子可能引发市场预期突变，从而导致攻击。
• 实证检验的局限性：传统理论模型（如Jeanne和Masson）偏向于发现多重均衡，而本文提出的检验方法更注重基本面变化与市场行为的联系。

政策含义

• 多重均衡：意味着中央银行可以通过协调市场参与者行为来避免危机。
• 唯一均衡：则意味着政策应专注于改善基本面。

方法论创新

• 新的检验方法：基于Tarashev（2003）的模型，通过分析攻击前的贬值预期是否达到最高点，来判断攻击是否由太阳黑子引发。
• 数据频率：使用每日数据，比传统的月度基本面数据更具时效性。
• 统计方法：由于基本面变化的低频特性，传统推断方法需被Stock（1991）提出的新方法替代。

结论

• 法国法郎的1992年投机性攻击是由太阳黑子引发的。
• 意大利里拉的攻击则无法确定是由基本面还是太阳黑子引发。
• 本文强调，传统的实证检验方法可能高估多重均衡的作用，而本文的方法更注重基本面与市场行为的联系。

附注

• 模型假设：假设利率和汇率为均值回复过程，且未考虑价格波动对市场行为的影响。
• 数据处理：剔除可能干扰模型结果的非模型因素，如1980年代的金融自由化和1990年8月和9月的异常利率差。
• 实证检验的严谨性：通过检验攻击前的贬值预期是否达到最高点，来判断是否为唯一均衡。若无法拒绝该假设，则支持唯一均衡。