计算机行业嵌入式软件深度研究：嵌入式软件，类SaaS，渠道乘法！-20210205-申万宏源-38页_2mb

嵌入式软件深度研究报告总结

核心内容概述

本报告指出，嵌入式软件在TMT行业中的长期前景被市场低估，其商业模式与SaaS及软件产品存在相似之处，同时具备显著的渠道乘法效应。嵌入式软件公司作为“智能制造”的核心组成部分，是当前投资者关注的重点领域。报告认为，嵌入式软件具有较高的业务粘性与规模效应，其财务特征与传统硬件公司存在显著差异，应被单独评估。

主要观点

1. 嵌入式软件与硬件的差异

• 嵌入式软件与硬件公司在产业链附加价值、know-how和话语权方面存在明显差异。
• 嵌入式软件公司通常具有较高的自由现金流，而传统硬件公司则依赖CAPEX，自由现金流欠佳。
• 财务特征如软件增值税退税、ROE、净现比、周转率等，均显示嵌入式软件公司更具优势。

2. 嵌入式软件与SaaS的相似性

• 嵌入式软件与SaaS在附加价值和业务粘性方面具有相似性。
• 通过修正原始利润表，嵌入式软件与SaaS的可比毛利率均在50%左右，接近软件产品。
• 嵌入式软件的高成长性来源于持续的软件升级与服务，如苹果、特斯拉、英伟达、思科等企业。

3. 渠道乘法效应

• 嵌入式软件具备类似消费品和制造业的渠道能力，能带来显著的销售增长。
• 2019年后，嵌入式软件企业开始建立完善的渠道体系，带来超预期成长。
• 渠道策略、周转率等数据验证了嵌入式软件渠道能力的提升。

4. 智能制造的核心

• 嵌入式软件是智能制造的关键部分，涉及生产设计、制造、管理、运营等环节。
• 智能制造的下游包括周期与成长、开源与节流等，嵌入式软件能有效满足这些需求。

5. 商业模式演进趋势

• 嵌入式软件是ICT（TMT）商业模式演进的必然结果，反映了甲乙方话语权的再平衡。
• 通过分析中美ICT商业模式变化，认为“嵌入式软件”将成为主流模式。

关键信息

相关标的

• 已被市场认知为科技和成长属性的嵌入式软件公司：海康威视、德赛西威、深信服、亿联网络、宝信软件、视源股份。
• 被暂时归入其他行业或认知不足的嵌入式软件公司：启明星辰、大族激光、星网锐捷、大华股份、九号公司、汇川技术、三一重工、柏楚电子、石头科技等，数量持续增加。

财务特征对比

• 嵌入式软件公司平均ROE为 $15% - 50%$，净利率经常高于 $15%$，自由现金流与利润比例超过0.5。
• 软件产品/SaaS企业的可比毛利率约为 $50% - 60%$，与嵌入式软件接近。
• 嵌入式软件公司通过软件增值税退税、服务收入占比等指标，展现出与全球硬件巨头相似的财务特征。

现金流成长性

• 嵌入式软件和SaaS在成长期均表现出较高的现金流成长性（约 $30% - 50%$）。
• 成熟期现金流增速放缓（约 $10%$），但整体仍优于系统集成与IT服务。

风险提示

1. 渠道库存风险：类似于消费品的渠道压货和供应链金融问题。
2. 反身性风险：市场认知提升可能引发对硬件载体公司的估值变化，甚至导致盲目渠道建设。
3. P/E估值偏高风险：若P/E值偏高且企业价值不满足预期，则可能带来风险。

结论与投资建议

• 嵌入式软件的长期前景被低估，即使偏高P/E未必成为负担。
• 投资者应关注具备嵌入式软件属性的公司，这些公司可能分布在多个行业中，而不仅限于计算机或通信行业。
• 嵌入式软件公司因其较高的现金流成长性与规模，具备较大的市值潜力。

行业与商业模式比较

• 嵌入式软件与SaaS在附加价值、业务粘性、现金流成长性等方面具有相似性。
• 相较于系统集成和IT服务，嵌入式软件和SaaS具备更高的成长性与规模。
• 消费品和制造业的渠道策略可借鉴至嵌入式软件领域，提升销售能力。

附录

• 图表目录：包括思科、苹果等公司的服务收入与毛利占比、现金流成长曲线等，用于支持上述分析。
• 表格目录：包含多个财务指标对比，如毛利率、自由现金流、人均利润等，用于分析不同公司的经营效率与商业模式。

本报告强调，嵌入式软件具有被低估的潜力，其商业模式和财务特征应被重新评估，以更准确地反映其价值。