20260605-中国银河-计算机行业2026年中期策略报告_Token的支点与杠杆_重估高ROI场景下游应用_47页_3mb

计算机行业 2026 年中期策略报告总结

核心观点

2026H1 计算机行业呈现“先扬后抑、震荡轮动”的走势，年初至今跑输沪深 300。AI 算力基础设施、端侧 AI、AI 制造、AI 数据服务等细分赛道涨幅居前。2026Q1 财报显示行业降本控费带来利润高增，营收同比增长 5.3%，归母净利润同比大幅增长 129.72%。合同负债增速高于营收增速，预示行业回暖迹象。

当前行业核心矛盾已从算力供给约束演变为 Token 供需的结构性分化矛盾。随着全球 AI 基础设施快速扩张，Token 总量供给已阶段性过剩，但高价值 Token（能够驱动高 ROI 应用、具有高智力密度和稀缺性）依然严重不足。Token 经济内部分化：高端 Token 通胀、中低端 Token 通缩、任务层 Token 通胀（复杂任务链和 Agent 场景下需求爆发式增长），高 ROI 场景下游应用成为 Token 的支点与杠杆，正在面临价值重估。

下半年看好高 ROI 场景下游应用价值重估，SaaS 优质公司有望在 Token 时代涅槃重生。Token 经济将迫使 SaaS 厂商面临生死分化，分化逻辑取决于 AI 对其业务是“增量拉动”还是“存量侵蚀”。历史上的“云化”SaaS 行情对应平均 15-20 倍的 PS，而当前国内多数 SaaS 公司 PS 已回落至 5-10 倍区间。AI 化和 Token 化程度将成为下一阶段 SaaS 估值重估的核心锚点。

投资建议

我们对“Token 消耗密度”和“场景 ROI”进行交叉分析，将 SaaS 类公司分为四个象限，重点推荐在代码开发、企业知识库/办公、金融与工业等场景中可实现高度 AI 化和 Agent 化的 SaaS 类公司。

风险提示

• 地缘政治与出口管制风险
• 行业供给过剩风险
• 技术迭代不及预期风险
• AI 应用商业化落地不及预期风险
• 行业竞争加剧与内卷风险

重点公司盈利预测与估值

计算机行业表现

• 行业走势：2026 年以来行业指数年内累计下跌 7.39%，跑输沪深 300 指数 13.54 个百分点，在 31 个 SW 一级行业中排名中游之后。
• 子行业涨跌幅：AI 算力基础设施涨幅最大（18.85%），AI 电讯为负（-0.8%），智能教育为负（-5.59%）。
• 财务指标：2026Q1 营收同比增长 5.3%，归母净利润同比大幅增长 129.72%，三费费用率均下降，研发费用金额同比持平。
• 经营现金流：2026Q1 经营活动产生的现金流量净额为-568.68亿元，较去年同期负额扩大。
• 应收账款周转率：2026Q1 应收账款周转率为 0.84 次，同比提升 9.95%。
• 毛利率与净利率：2026Q1 平均毛利率为 37.21%，同比下降 1.37pct；净利率为 1.87%，同比上升 1.18pct。
• 资产负债率：2026Q1 资产负债率为 45.26%，同比上升 1.51pct。
• 合同负债：2026Q1 合同负债为 1517.55 亿元，同比增长 8.36%。

Token 供需分化下的价值重构

• 核心矛盾转变：从算力供给约束演变为 Token 供需的结构性分化。
• Token 供给与需求：总量供给已阶段性过剩，但高价值 Token 严重不足，引发产业链利润再分配。
• Token 经济影响：商业模式从单一订阅制向订阅、按量、预留容量、分成、按任务结果收费等复合模式演变。
• 价值重构：Token 成为价值尺度，产业链利润从算力层向数据层和应用层转移，高 ROI 场景下游应用价值重估。

Token 经济投资时钟

• 当前投资击球区：从上游算力层转移至中游模型平台和下游应用终端。
• 趋势：Token 成本下降与模型能力跃升形成剪刀差，下游应用迎爆发前夜。
• SaaS 分化：Token 时代，SaaS 公司面临生死分化，AI 化和 Token 化程度将成为估值重估的核心锚点。

Token 产业链供需格局

• 上游瓶颈：算力供给瓶颈逐步缓解，但能源成本成为主要约束。
• 中游整合：云厂商和大模型提供商形成定价能力和成本传导能力。
• 下游爆发：AI Agent 智能体推动 Token 需求指数级增长，下游应用价值提升。

美股七巨头分析

• 景气度传导：上游算力基础设施层景气度从 2024 年 Q1 的 125.85% 峰值持续回落，至 2026Q1 降至约 65.47%。
• 中游云平台：景气度从 2024Q1 的 35.37% 提升至 2026Q1 的 44.64%。
• 下游应用终端：景气度从 2024 年初的 5% 提升至 2026Q1 的 21.64%。
• 定价权与利润分配：上游英伟达净利率维持在 55% 左右，中游云厂商净利率稳步提升，下游应用厂商净利率下滑。

未来展望

• Token 经济周期：当前处于资本周期的中下游阶段，投资时钟指向中下游。
• 利润迁徙：利润逐渐从算力层向数据层和应用层转移，高 ROI 场景下游应用将获得估值溢价。
• AI Agent 与 Token 模式：AI Agent 能力将成为下一轮商业模式升级的关键，Token 商业模式将向绩效分成和任务结果收费演进。

结论

Token 经济正在重塑计算机行业的价值创造、传递与分配体系。随着 AI 技术的成熟和应用场景的拓展，高 ROI 场景下游应用将成为新的价值支点与杠杆。投资建议关注具备高 Token 转化率、高用户粘性、清晰盈利模式的 SaaS 类公司，以及 AI 原生、端侧 AI 领域的龙头企业。