> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # Token 经济投资时钟开始指向下游 AI 应用 ## 核心内容概述 Token 经济正在推动人工智能产业从“流量经济”向“Token 经济”转型，Token 作为计价单位、结算单位和价值载体，正在重塑 AI 产业的价值创造、传递与分配体系。随着 AI Agent 的普及，Token 成本下降与模型能力提升形成剪刀差，为下游应用带来爆发机遇。同时，Token 经济对 SaaS 行业产生深远影响，促使行业从“工具软件”向“智能服务”转型，面临生死分化。 ## 主要观点 ### 1. Token 经济的三层跃迁 - **技术单位**：最初仅是大模型处理文本的最小计量单位。 - **计价单位**：成为 AI 服务商业化的基础计费单位，具备可量化、可标准化、可对账的特性。 - **结算单位与价值载体**：连接技术供给与商业需求，成为生产要素和价值载体。 ### 2. Token 经济对产业链利润分配的影响 - **上游**：掌握定价权，毛利率达 75%，但 ROIC 见顶回落，需警惕产能过剩风险。 - **中游**：云厂商与大模型厂商正从“跟随受益者”向“中流砥柱”转型，毛利率提升，投资强度增强。 - **下游**：AI 应用厂商成为最终价值实现的载体，具备高 ROIC 和营收增长潜力，投资价值凸显。 ### 3. 投资时钟转向中下游 - 上游算力需求增速从 2024 年上半年的 20 倍于中游，到 2026Q1 收敛至 3.5 倍于中游，预示投资重点转向中下游。 - 中游云厂商在算力价格下行周期中将享受“进货成本下降+云服务提价”的剪刀差红利。 - 下游应用层是当前最具预期差的环节，随着 AI 落地，有望实现戴维斯双击。 ### 4. SaaS 行业的分化与转型 - Token 化推动 SaaS 从“工具软件”向“智能服务”转型，传统 SaaS 公司面临生死分化。 - 分化逻辑取决于 AI 对其业务是“增量拉动”还是“存量侵蚀”。 - 估值体系将发生变化，AI 化与 Token 化程度将成为下一阶段估值的核心锚点。 ## 关键信息 ### 1. Token 价格趋势 - Token 价格指数级下降，从 2024 年起，大模型厂商在性能提升的同时持续降价。 - 价格下降主要受硬件创新、软件优化和开源竞争三方面驱动。 ### 2. Token 经济市场空间 - **全球 Token 消耗量**：预计从 2025 年的 164 PetaTokens 增长至 2035 年的约 107 万 PetaTokens，年均复合增长率超过 140%。 - **全球 Token 经济占 GDP 比重**：从 0.29% 增长至 9.65%，Token 经济有望成为全球经济的重要支柱。 - **中国市场增长潜力**：Token 经济市场空间（狭义）有望从 2025 年的 0.00037 万亿美元增长至 2035 年的约 0.869 万亿美元，年均复合增长率约 117.35%。 ### 3. 投资建议 - **重点推荐**：具备高 Token 消耗密度和高场景 ROI 的 SaaS 公司，如代码开发、企业知识库/办公、金融与工业等领域的公司。 - **投资策略**：从上游算力链转移至中游模型平台和下游应用终端。 ### 4. 风险提示 - 地缘政治与出口管制风险 - 行业供给过剩风险 - AI 应用商业化落地不及预期 - 行业竞争加剧与内卷风险 ## 重点公司盈利预测与估值 | 股票代码 | 股票名称 | 2025 EPS | 2026 EPS | 2027 EPS | 2025 PE | 2026 PE | 2027 PE | 投资评级 | |----------|------------|----------|----------|----------|---------|---------|---------|----------| | 688111.SH | 金山办公 | 3.96 | 5.50 | 5.76 | 60.18 | 43.34 | 41.38 | 推荐 | | 300033.SZ | 同花顺 | 4.26 | 5.66 | 6.79 | 53.48 | 40.22 | 33.52 | 推荐 | | 0268.HK | 金蝶国际 | 0.03 | 0.12 | 0.21 | 277.73 | 59.31 | 34.16 | 推荐 | | 300454.SZ | 深信服 | 0.91 | 1.28 | 1.71 | 117.49 | 83.46 | 62.48 | 推荐 | ## 产业链景气度分析 | 产业链层级 | 上游-算力基础设施 | 中游-模型平台 | 下游-应用终端 | |------------|-------------------|--------------|----------------| | 2024Q1 | 47.27 | 35.37 | 25.05 | | 2024Q2 | 85.9 | 41.1 | 27.52 | | 2024Q3 | 67.5 | 33.67 | 35.35 | | 2024Q4 | 56.16 | 24.27 | 30.38 | | 2025Q1 | 45.48 | 53.93 | 11.58 | | 2025Q2 | 41.56 | 40.38 | 4.75 | | 2025Q3 | 36.29 | 39.14 | 8.35 | | 2025Q4 | 49.38 | 24.71 | 11.63 | | 2026Q1 | 37.04 | 44.64 | 21.64 | ## 总结 Token 经济正深刻影响 AI 产业价值链，推动其从“流量经济”向“Token 经济”转变。随着 Token 成本下降和模型能力提升，投资时钟逐步指向中下游应用，为 SaaS 公司带来新的机遇与挑战。未来十年，Token 市场空间有望指数级增长，成为全球经济的重要支柱。