非银行业新金融系列深度报告之二：透过CDR看中国股票市场供给侧改革-20180404-太平洋证券-59页-2mb

报告摘要

中国股票市场供给侧改革与CDR分析报告总结

核心内容

本报告分析了中国股票市场供给侧改革背景下，通过CDR（中国存托凭证）机制吸引创新企业境内发行上市的政策背景、实施方式及市场影响。同时，报告也探讨了美国存托凭证（ADRs）的现状、分类及中国企业在美发行ADRs的情况，为理解中国资本市场改革提供了参考。

主要观点

CDR政策背景：2018年3月30日，国务院转发证监会通知，支持创新企业在境内发行股票或存托凭证，旨在推动高新技术产业和战略性新兴产业的发展，解决部分创新企业在IPO过程中可能存在的尚未盈利或未弥补亏损问题。
CDR的定义与发行机制：CDR是由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。试点红筹企业需委托存托人签发CDR，存托人依据存托协议持有境外基础股票并行使相应权利。
CDR与IPO的关系：CDR机制为尚未盈利的创新企业提供了另一种融资途径，有助于提高市场对战略新兴产业的接纳度，从而优化股票发行机制，推动资本市场供给侧改革。

关键信息

一、存托凭证（DRs）概况

定义与分类：DRs是代表外国公司有价证券的可转让凭证，按地区可分为ADR、GDR、EDR、HDR等。按类型可分为一级、二级、三级和144A ADRs。
2017年全球DRs交易情况：
- 交易规模：全球DRs交易规模为3.4万亿美元，其中ADR占80.01%，GDR占19.04%。
- 交易量：全球DRs交易量为1400亿，其中欧洲、中东和非洲占43.64%，拉丁美洲占29.29%，亚太地区占27.07%。
- 行业分布：互联网行业交易规模最大（1.07万亿美元，同比增长50%），银行业交易量最大（210亿，同比增长2%）。
- 企业分布：中国大陆企业占据2017年DRs交易规模前四名，但仅京东进入交易量前十名。

二、美国存托凭证（ADRs）

发行主体与职能：ADRs发行涉及交易商、存托银行、保管银行、发行人、投资银行、律师、会计师等七类主体，各司其职。
托管银行分布：BNY（纽约梅隆银行）发行ADRs数量最多（1299只，占比42.93%），其次是CITI（花旗银行）、DB（德意志银行）、JPM（摩根大通）。
发行区域及国别：ADRs发行数量主要集中在欧洲（发达）和亚洲（发达），日本是发行数量最多的国家（339只，占比11.20%），中国大陆为300只（占比9.91%）。
发行趋势：ADRs发行数量在2008年达到高峰（574只），2017年发行数量为20只，同比下降74.36%。

三、中国大陆ADRs发行情况

历史发展：自1993年上海石化成为首家在美上市的中国公司，中国企业在美发行ADRs经历了多个阶段，包括初期试点、基础设施类为主、暂停期、高科技企业上市和互联网公司上市潮。
类型与行业分布：
- 类型：中国大陆ADRs以一级为主（180只，占比60%），三级为109只（占比36.33%）。
- 行业：消费者服务业占比最高（15.3%），通信业占比最低（0.3%）。
交易活跃度：阿里巴巴、京东、唯品会等企业ADRs交易量较高，其中阿里巴巴为最活跃（十天平均交易量19.8M）。

四、中国存托凭证（CDRs）试点

试点对象：符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。
选取机制：证监会成立科技创新产业化咨询委员会，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素。
境内发行方式：试点红筹企业可选择发行CDR或股票，符合股票发行条件的企业也可直接发行股票。

五、供给侧改革与IPO机制优化

IPO现状：2018年第一季度IPO募资规模为398亿元，同比下降26.71%。IPO数量为37家，年化148家，2017年全年为438家。
IPO改革措施：
- 2018年3月23日，证监会发布《投行类业务内控指引》，提高投行内部控制水平。
- 2018年3月5日，证监会对《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》进行修改，强化退市制度。
- 2018年2月23日，证监会对IPO被否企业参与重组交易加强监管，要求借壳上市企业需运行3年。
- 2017年11月17日，证监会修订《证券交易所管理办法》，完善交易所治理结构和自律管理。
- 2017年9月7日，证监会修订《证券发行与承销管理办法》，解决可转债发行中的资金冻结问题。
IPO被否情况：2017年IPO被否率显著上升，尤其是2017年10月之后，被否率从10%上升至45.07%。第十七届发审委否决率从13.09%提升至39.15%。

结论

通过CDR机制，中国资本市场旨在优化资源配置，提升对创新企业的支持力度，同时推动供给侧改革，提高市场效率。报告指出，CDR为未盈利或未弥补亏损的创新企业提供了新的融资渠道，有助于提升战略新兴产业在资本市场的地位。同时，美国存托凭证（ADRs）的现状及中国企业在美发行情况为理解CDR的国际背景提供了参考。IPO机制的优化和被否率的提升，反映了监管机构在加强市场准入和提升审核质量方面的努力。

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