港股“中特估”重定价研究：新国企考核为催化，股息估值体系为抓手-20230727-国信证券-22页_5mb

港股“中特估”重定价研究总结

核心内容

港股“中特估”行情尚未被充分定价，尽管其具备较高的壁垒和稳定性，但盈利能力不足成为制约其估值提升的关键因素。随着新的国企考核标准的出台，有望推动“中特估”企业实现盈利提升与股息分派，从而引发港股“中特估”的价值重估。

主要观点

1. 全球股票市场估值标准松动

   • 随着全球货币超发，美元标准风险溢价降至历史低位，美债作为传统无风险资产的地位受到挑战。
   • 大盘蓝筹股在全球市场中表现强劲，成为新的估值标杆。

2. 港股“中特估”估值洼地

   • 相较于海外对标，港股“中特估”企业普遍处于低估状态。
   • 从历史数据看，港股“中特估”企业也处于历史低位。

3. 新国企考核标准的催化作用

   • 新考核标准（“一利五率”和“一增一稳四提升”）有助于提高国企盈利能力、股息分派意愿及资本使用效率。
   • 新考核标准引导国企减少冗余金融资产持有，提升ROE，增强投资者回报。

4. 股息估值体系成为价值重估抓手

   • 在海外市场中，股息率估值体系更受重视，因其能体现股息的确定性。
   • “落袋为安理论”认为，股息回报比留存收益更具吸引力。
   • 建议采用股息折现模型（DDM）进行估值，重点参考无风险收益率、风险溢价、股息增速等变量。

关键信息

• 新的考核标准：从“两利四率”调整为“一利五率”，并提出“一增一稳四提升”的年度经营目标。
• 国企现状：普遍持有较高比例的现金及短期投资，部分现金占比高于海外对标。
• 股息率模型：合理股息率 = 无风险收益率 + 风险溢价 - 落袋为安溢价 - 长期股息增速。
• 估值参数：无风险收益率参考10年美债收益率，风险溢价根据市场情绪和历史数据测算，落袋为安溢价为股息与利润风险溢价的差值，股息增速需考虑近期和远期综合增速。

行业与公司分析

国有能源公司

• 现金占总资产约15%，占普通股约35%，远高于海外对标。
• 新考核标准将促使现金分配增加，提升ROE。

国有电信运营商

• 现金占总资产约14%，占普通股约24%，高于海外对标。
• 新考核标准将引导提升盈利能力，增加股息分派。

国有资本品公司

• 现金占总资产约18%，占普通股约69%，远高于海外对标。
• 新考核标准将促使减少冗余金融资产持有，提升资本效率。

其他行业公司

• 以“股息率模型”为基础，不同行业的股息率、股息增速、预期综合增速各不相同，如：
  • 兖矿能源：股息率19.4%，T+2增速-4.9%，长期综合增速1.9%
  • 中国神华：股息率10.6%，T+2增速-4.1%，长期综合增速2.0%
  • 中国移动：股息率8.0%，T+2增速10.4%，长期综合增速4.2%
  • 中国中冶：股息率8.7%，T+2增速18.5%，长期综合增速5.4%
  • 中国银行：股息率9.8%，T+2增速5.1%，长期综合增速3.4%

风险提示

• 国际局势的不确定性
• 海外货币政策与流动性的不确定性
• 中国经济复苏节奏的不确定性

估值模型与参数

• 股息率模型：基于DDM模型，合理股息率 = 无风险收益率 + 风险溢价 - 落袋为安溢价 - 长期股息增速
• 假设条件：
  • 达到恒定增速的时间为10年
  • 远期恒定增速为3%
  • 10年美债收益率为2.5%-4%
  • 股息风险溢价为6.5%
• 长期综合增速公式：长期综合股息增速 = 0.1509 × 预期T+2增速 + 2.62%

结论

港股“中特估”具备重定价潜力，新的国企考核标准有望成为价值重估的重要催化剂，而以股息为核心的估值体系将成为引导投资者选择港股“中特估”股票的重要工具。随着国企盈利能力提升和股息分派意愿增强，港股“中特估”企业或将迎来新的估值机遇。