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资产配置专题报告：黄金定价重构——估值锚、溢价分析与路径推演

核心内容概览

本报告围绕黄金的定价逻辑展开，重点分析了黄金回报归因模型（GRAM）在2007-2025年期间的表现及其在近期的失效情况。通过引入央行购金变量，对模型进行了改进，以更好地捕捉黄金的结构性溢价。报告还对2026年的黄金价格进行了基准和牛市情景下的预测，并提出了金价回落的四个关键信号。

主要观点

• GRAM模型：传统黄金定价模型由“汇率 + 风险 + 利率 + 动量”四因子构成，具有较高的解释力（R²=0.59），但近五年解释力下降，残差持续为正，表明存在结构性溢价。
• 结构性溢价：自2022年2月俄乌冲突爆发后，黄金价格出现系统性上移，主要由主权风险和地缘政治风险常态化驱动。央行购金行为成为解释这一溢价的关键变量。
• 模型改进：将地缘政治风险因子拆分为长期状态和短期冲击，并引入央行购金变量，显著提升了模型解释力，残差趋势趋于收敛。
• 2026年预测：在基准情景下，预计2026年黄金价格上涨约12.99%，至4883.49美元/盎司；在牛市情景下，金价可能上涨38.10%，至5968.87美元/盎司。
• 因子贡献：在牛市情景中，央行购金贡献28.41%，黄金ETF净流入贡献23.97%，汇率和利率因子则分别贡献4.19%和拖累2.07%。
• 敏感性分析：央行购金每增加100吨，金价上涨约2.33%；黄金ETF每增加100吨，金价上涨约3.85%。

关键信息

2025年黄金走势复盘

• 1-4月突破$3000/盎司关口，涨幅达23.73%，主要受避险情绪和美元走弱推动。
• 5-8月金价站稳$3000/盎司，但受美元指数回升影响，涨幅放缓。
• 9-10月金价再度加速上涨，突破$4000/盎司，但地缘政治缓和后出现高位震荡。
• 11-12月金价逐步回升，突破$4500/盎司，主要受益于市场溢出效应和黄金ETF持续净流入。

GRAM模型的演变

• 传统模型：解释力为59%，显著因子包括美元汇率、隐含波动率、通胀预期、国债收益率和ETF资金流。
• 近期模型：解释力下降至62.7%，R²=0.500，美元汇率和利率因子不再显著，隐含波动率成为主要解释变量。
• 改进模型：将地缘政治风险拆分为长期状态和短期冲击，引入央行购金变量，残差显著收敛，模型解释力提升至65.19%。

2026年预测

• 基准预测：预计2026年金价上涨约12.99%，至4883.49美元/盎司。
• 牛市预测：预计金价上涨约38.10%，至5968.87美元/盎司。
• 因子影响：在牛市情景下，央行购金和ETF净流入为主要推动力，汇率和利率则起拖累作用。

金价回落信号

• 央行购金：若购金量回落至2012-2021年均值，结构性溢价可能收敛。
• 地缘政治风险：GPR长期状态和黄金隐含波动率趋势下行，可能预示风险降低。
• ETF资金流：若黄金ETF净流入见顶回落，可能表明短期动量退温。
• 传统宏观因子：若黄金对美元汇率和利率的敏感度（β）恢复显著负相关，金价可能回归传统估值逻辑。

风险提示

• 历史数据失效风险：极端宏观环境可能使模型参数失效。
• 央行购金数据风险：购金数据存在披露滞后和口径差异。
• 模型设定风险：线性模型难以捕捉非线性和阈值效应。
• 内生性风险：部分因子可能受金价影响，存在反向因果问题。
• 情景假设风险：若宏观路径与一致预期偏离，预测需动态调整。
• 政策冲击风险：关税、制裁、资本管制等可能影响金价。
• 美联储政策风险：货币政策调整可能引发实际利率波动，影响金价走势。

团队介绍

• 林加力：国海证券研究所副所长、首席资产配置官、金融首席分析师，擅长信用风险、监管政策、银行经营等。
• 许潇琦：银行&资产配置分析师，覆盖主观资产配置和另类资产研究。
• 袁雨琦：银行&资产配置分析师，覆盖量化资产配置和金融产品研究。
• 刘子路：研究助理，主要覆盖主观资产配置和另类资产研究。

免责声明

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总结

本报告系统性地分析了黄金定价模型的变化，指出传统GRAM模型在近期失效，但通过引入央行购金变量，模型得以重构并解释结构性溢价。同时，报告对2026年黄金价格进行了预测，并提出了金价回落的四个关键指标。研究团队强调模型的局限性和风险，提醒投资者关注数据变化和宏观情景的不确定性。