20221023-东吴证券-固收点评_美债定价的左侧逻辑推演——全球资产锚解读系列1_10页_579kb

固收点评 20221023 总结

核心内容

本报告主要分析2022年第四季度至2023年中期美国10年期国债收益率（美债10Y）的走势，提出美债10Y在2022Q4可能接近 4.5%，2023H1可能处于 4.5-5.0% 的顶部区域，并预计在2023H2伴随货币政策错位修复，全球经济将出现反滞胀的“小阳春”，利好股、债资产。

主要观点

• 美债10Y的顶部区域：预计在 4.5-5.0% 范围内，主要依据两个结构：

  • 期限利差的周期性：10Y-3M利差接近历史周期谷值，结合美债3M与政策利率FFR的同步关系，判断美债10Y顶部为 4.75-5.0%。
  • 费雪拆分：结合通胀预期（BEI10Y）和实际利率（TIPs10Y），预计美债10Y顶部为 4.5-5.0%。

• 通胀拐点与联储拐点的确认时间：

  • 通胀拐点：预计在2023年1-2月确认，市场将早于联储看到通胀下行趋势，推动资产价格上涨。
  • 联储拐点：预计在2023年4-5月确认，需等待3-4个月的核心通胀连续下行，且联储可能在5月会议“突然”转鸽。

• 融资条件收紧的震荡期：

  • 在通胀拐点与联储拐点之间，融资条件预计进一步收紧，表现为：
    • 美股进一步下行，成长股跌幅大于价值股；
    • 美债收益率短端上行幅度大于长端，倒挂加剧，久期稀缺性凸显；
    • 美债10Y在这一阶段可能继续上行，但接近顶部区域。

• 美债收益率的显性驱动因素：

  • 实际利率上升而通胀预期未见明显下行，是导致美债10Y持续攀升的主要原因。

关键信息

• 美债10Y走势预测：

  • 2022Q4：看向 4.5%
  • 2023H1：看向 4.5-5.0%，趋向筑顶
  • 2023H2：伴随货币政策错位修复，美债10Y或迎来调整空间，存在 100bp 的下行可能

• 联储政策路径：

  • 基线判断：11月 +75bp，12月 +75bp，2月 +50bp，3月 +25bp，5月 +25bp 或零，合计 225-250bp
  • FFR目标：预计为 5.25-5.5%

• 历史参考：

  • TIPs10Y在2003-2008年扩张周期中震荡中枢为 2.0%，区间为 1.5-2.5%
  • 实际利率上升而通胀预期未降，是当前美债收益率上行的主因

• 风险提示：

  1. 核心通胀韧性超预期
  2. 结构性流动性风险暴露
  3. 地缘风险超预期

数据与图表说明

• 图1：美债收益率曲线持续抬升
• 图2、图3：美国新建在建私有住宅总户数变化
• 图4：美债期限利差接近历史周期谷值
• 图5：FOMC9月SEP对FFR预估范围
• 图6、图7、图8、图9：居民和企业融资成本对比2018年底水平
• 图10：实际利率上升而通胀预期未降，导致美债10Y攀升
• 图11：企业股权融资成本仍低于2018年底水平
• 图12：企业债权融资成本高于2018年底水平
• 图13：联储资产负债表同比变化高于2018年底水平
• 图14：联储政策性利率走廊高于2018年底水平
• 图15：美债3M与FFR同步关系
• 图16：TIPs10Y在2003-2008年扩张期中的表现

投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘 15%以上
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘 5%-15%
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘 -5%至5%
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘 -15%至-5%
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘 -15%以下

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内行业指数相对强于大盘 5%以上
  • 中性：预期未来6个月内行业指数相对大盘 -5%至5%
  • 减持：预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘 5%以上

总结

本报告通过分析通胀拐点与联储拐点的时间节点，结合历史数据与当前经济形势，对美债10Y的走势进行了详细推演。认为美债10Y在2023年中将趋向筑顶，随后可能迎来调整空间，建议关注货币政策错位修复带来的投资机会。同时，提醒投资者注意核心通胀、结构性流动性及地缘风险等潜在风险。