证券行业专题报告：从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑-20190121-东兴证券-15页_741kb

从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑总结

核心内容

本报告通过自下而上的方法，拆解上市券商的个人与机构客户持股市值结构，分析其对经纪业务佣金率及估值逻辑的影响。重点在于理解2018年以来经纪业务机构化趋势的形成原因，以及财富管理转型对券商估值的潜在影响。

主要观点

• 2018年为机构化元年：随着个人客户换手率下降至临界值，机构客户持股市值占比对佣金率的影响逐渐显著，标志着经纪业务从个人客户主导转向机构客户主导。
• 佣金率与机构客户持股市值正相关：在2018年，机构客户持股市值占比提升与平均佣金率上升呈现正相关，说明机构客户在佣金结构中开始发挥更大作用。
• 财富管理转型推动P/AUM估值逻辑：当前市场已开始向P/AUM估值逻辑转变，P/AUM与机构客户持股市值占比负相关，而与客户换手倍数正相关，意味着券商的财富管理能力将影响其估值。
• 推荐券商：中信证券因机构客户基础雄厚，华西证券因高个人客户持股市值占比及低换手率，未来P/AUM估值弹性较大，被推荐为投资标的。

关键信息

拆分模型方法

1. 第一步：测算信用账户持股市值

   • 利用“代理买卖证券款-信用业务”和“融出证券”科目，结合维持担保比例计算信用账户持股市值。
   • 公式：信用账户持股市值 = (融出资金 + 融出证券 + 利息及费用) × 维持担保比例 - 客户自有资金。

2. 第二步：计算余额/持股市值比例

   • 用于代理客户仓位水平的变量，机构客户通常仓位低于个人客户，说明其更谨慎。

3. 第三步：反推普通经纪账户持股市值

   • 假设信用账户与普通账户仓位水平一致，从而反推普通账户持股市值。

拆分模型准确性评估

• 对30家上市券商进行测算，其中22家偏离度在50%以内，16家在30%以内，7家在20%以内。
• 偏离度较大的原因包括模型简化、机构客户少、业务多元化等。

客户结构视角一：机构化趋势

• 2017年佣金率与机构客户持股市值关系较弱：机构客户持股市值占比对佣金率影响不显著。
• 2018年佣金率与机构客户持股市值正相关：说明机构客户开始对佣金率产生重要影响。
• 换手率下降：机构客户换手率低于个人客户，随着换手率下降，机构客户持股市值占比上升，推动佣金率上升。

客户结构视角二：P/AUM估值逻辑

• P/AUM与机构客户持股市值负相关：机构客户持股市值越高，P/AUM估值越低，反之亦然。
• P/AUM与客户换手倍数正相关：换手率下降将对估值形成压力。
• 市场已向P/AUM估值切换：券商财富管理转型预期提升，市场给予更高估值。

投资策略

• 推荐中信证券：机构客户基础雄厚，未来机构持股市值占比有望长期看涨，佣金率拐点将出现。
• 推荐华西证券：高个人客户持股市值占比且换手率较低，若顺利推进财富管理转型，P/AUM估值弹性更大。

风险提示

• 模型假设失效：如信用账户与普通账户仓位水平不一致，可能导致测算结果偏差。
• 市场波动：可能导致数据异常，影响模型有效性。
• 机构业务开展不及预期：可能影响机构客户持股市值增长。
• 财富管理转型进展不及预期：可能压制估值提升。

表格目录

• 表1：测算结果准确性评估：估算偏离度
• 表2：各上市券商历年客户整体换手倍数测算
• 表3：2018H1估算各券商P/AUM估值情况

图表目录

• 图1：客户信用账户余额结构和维持担保比例推导
• 图2：信用账户仓位水平测算
• 图3：上市券商信用账户个人和机构客户平均账户余额/持仓水平
• 图4：信用账户的仓位水平与普通账户仓位水平对应关系
• 图5：2018H1平均佣金率与机构客户持股占比关系
• 图6：2017平均佣金率与机构客户持股占比关系
• 图7：2018H1估算换手倍数与机构客户持股占比关系
• 图8：2017估算换手倍数与机构客户持股占比关系
• 图9：券商P/AUM与机构客户持股市值占比关系
• 图10：券商P/AUM与客户换手倍数关系

行业重点公司盈利预测与评级

相关研究报告

1. 《非银行金融行业报告：证券板块19年开门红风险偏好驱动持续看好短期中小券商高贝塔行情》2019-01-08
2. 《非银行金融行业报告：2019年上半程看好中小券商的风险偏好驱动行情持续推荐高贝塔属性标的》2019-01-03
3. 《非银行金融行业报告：IFRS9加大明年上市券商业绩波动基本面压力下关注风险偏好率先破局》2018-12-25
4. 《非银行金融行业报告：2019年看好券商PB-ROE由水平向上倾斜过程中的投资机会》2018-12-18

分析师简介

• 郑闵钢：房地产行业首席研究员，多个奖项获得者，具有丰富的行业研究经验。
• 研究助理：安嘉晨：毕业于北京航空航天大学和北京大学，曾在腾讯、云锋金融工作，具备互联网金融与金融科技研究背景。

分析师承诺与免责声明

• 本报告观点、逻辑和论据均为分析师研究成果，引用信息已注明出处。
• 本报告仅供投资者决策参考，不构成投资建议。
• 本报告由东兴证券研究所撰写，具有合法证券投资咨询业务资格。
• 报告所引用信息来源于公开资料，不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成买卖出价或征价，投资者需自行承担风险。