20161025-中投证券-信用市场每周评论_利润转移之电力篇_低评级火电债有估值风险_16页_1008kb

报告摘要

2016年以来，在行政控产能和供给侧改革的背景下，动力煤价格持续上涨，对火电企业盈利造成显著冲击，行业估值调整压力逐步显现。尽管火电企业尚未出现大规模违约，但其盈利弱化和流动性压力提升可能引发估值下行，尤其是低等级火电企业。此外，电力改革的推进也对火电行业产生深远影响，加剧行业内的竞争和盈利分化。

动力煤价格上涨影响火电盈利：
动力煤价格自2015年底以来持续回升，已接近2013年高位。由于煤价占火电成本的40%-60%，价格提升显著压缩火电企业的盈利空间，导致利润总额和毛利率下滑。
流动性压力显现：
火电企业短期有息债务占比上升，货币资金对短债的保障程度下降，使得流动性压力明显增加。尽管资产负债率和有息债务占比仍呈下降趋势，但短债结构变化是流动性风险的主要来源。
区域差异显著：
煤电价差较大的区域（如蒙东、蒙西、山西等煤炭净调出区域）盈利空间较大，受煤价上涨影响较慢；而煤炭净调入区域（如安徽、山东、广西等）煤电价差窄，盈利空间小，受冲击更早更明显。
低等级火电企业需重点回避：
根据毛利率、收入和利润总额等指标筛选，漳泽电力、平海电厂、国电福建、中铝宁夏能源等企业盈利弱化显著，估值调整压力较大，建议投资者提前规避。
电改影响逐步显现：
新一轮电力改革推动电力交易市场化，火电企业间竞争加剧，盈利分化可能扩大。同时，清洁能源优先上网政策对火电企业形成压力。

警惕低等级火电企业估值调整：随着煤价上涨和流动性压力提升，低等级火电企业估值调整压力逐步临近，需提前规避。
市场趋势：
- 短中票一级市场净融资低迷，企业债和公司债合计净融资基本持平。
- 交易所市场公司债收益率全面下行，企业债收益率分化明显。
- 信用利差普遍上行，尤其3年期、5年期品种利差扩大，显示市场对低等级债券风险的担忧。