20170515-广发证券-敏华控股-01999.HK-头等品质开拓内销_渠道优化助力扩张_29页_2mb

敏华控股（1999.HK）总结

核心内容

敏华控股是一家专注于功能沙发、床垫、定制家具等软体家具研发、制造和销售的龙头企业，其业务覆盖国内外市场，尤其在功能沙发领域占据领先地位。公司目前在国内功能沙发市场拥有30%的市占率，是该领域的绝对领导者。北美市场是其主要收入来源，占总收入的50%以上，而中国市场增长迅速，成为未来发展的重要增长点。公司通过渠道优化和产品差异化策略，持续扩大市场份额，并在盈利能力和运营效率方面表现优异。

主要观点

• 产品聚焦：公司以功能沙发为核心，收入占比达90%以上，同时通过缩小其他产品占比，集中资源发展核心产品，增强市场竞争力。
• 市场开拓：公司积极开拓北美、欧洲及中国市场，其中北美市场回暖，中国市场增长强劲，欧洲市场通过与Home集团合作有望改善。
• 渠道优化：采用“自营+加盟”模式拓展国内市场，覆盖34个省、508个城市；在北美市场直接对接零售商，实现高覆盖率。
• O2O模式：线上销售增长迅猛，2016年线上销售收入同比增长140%，并注重线上线下一体化发展。
• 盈利增长：公司营业收入和净利润持续增长，毛利率稳步提升，运营效率优化，期间费用率下降。

关键信息

市场表现

• 2016年北美市场收入为39.95亿港元，同比增长12.9%。
• 2016年中国市场销售收入为24.54亿港元，同比增长18.78%。
• 2016年全球功能沙发渗透率仅为10%，未来增长空间广阔。

渠道布局

• 北美市场：覆盖美国前100大零售商中的2/3，采用买断模式销售。
• 中国市场：采用“自营+加盟”模式，截至2016年9月30日，拥有1,778家零售店，其中自营店125家，加盟店1,653家。
• O2O模式：线上销售增长显著，2016年线上收入同比增长151.6%，占零售收入27%。

产品策略

• 公司推出多种沙发系列，包括贵族头等舱、时尚头等舱、都市系列和按摩椅，满足不同消费层次需求。
• 芝华士品牌是公司最具影响力的家居品牌，全球销售终端超过3000个。
• 布艺沙发在海外市场占比65.8%，真皮沙发在中国市场占比58.7%，公司根据市场偏好进行产品差异化策略。

财务表现

• 2016年营业收入为73.82亿港元，净利润为13.27亿港元。
• 2017-2019年盈利预测分别为17.3亿、19.8亿、23.0亿港元，年复合增长率分别为30%、14%、16%。
• 2017年市盈率预计为15倍，首次覆盖给予“买入”评级。

运营能力

• 毛利率持续上升，2017年上半财年达到42.47%。
• 原材料成本下降，尤其是真皮成本下降12%，有效提升毛利率。
• 期间费用率下降，销售费用率从15.25%降至14.10%，管理费用率从5.36%降至4.61%，财务费用率从0.14%降至0.06%。

战略规划

• 产能持续扩张，2016年总产能为131.6万套沙发，平均年利用率为70%。
• 建立自建物流体系，降低运输成本，提升物流效率。
• 通过设立多个生产基地（深圳、惠州、天津、吴江），实现全国覆盖。
• 推动企业端合作，如提供VIP座椅和影院座椅，拓展新业务渠道。

风险提示

• 美国市场回升不及预期。
• 国内房地产市场波动可能影响销售。
• 功能沙发在消费升级中被接受需要时间。
• 原材料价格上涨可能影响成本和利润。

盈利预测

行业背景

• 全球软体家具市场持续增长，中国是全球最大的生产国和消费国。
• 房地产市场回暖及城镇化加速，推动家具行业需求增长。
• 消费升级背景下，功能沙发市场潜力巨大，公司有望持续受益。

总结

敏华控股凭借其在功能沙发领域的领先地位、有效的渠道布局和产品策略，持续扩大市场份额。随着北美市场回暖和中国市场的快速增长，公司有望在未来三年内实现稳健增长。盈利预测显示，公司未来三年收入和净利润将持续增长，市盈率逐步下降，体现出良好的投资价值。然而，公司仍需关注原材料价格波动、房地产市场变化及海外市场需求的不确定性。