20120904-申万宏源-煤炭行业_国际深度报告系列之一-美国篇-美煤冲击有限_借鉴美国ROE回归15__45页_1mb

煤炭行业分析月报总结（2012年8月）

核心内容

本报告分析了2012年美国煤炭行业面临的挑战与机遇，以及对中国煤炭行业的影响。主要涉及美国页岩气革命对煤炭行业的影响、美国煤炭出口对中国的潜在冲击、中国煤炭消费结构及未来趋势、中美煤炭板块的估值对比等内容。

主要观点

• 美国天然气价格预期回升：页岩气技术进步推动了天然气价格的上涨，主要是由于成本推动和需求拉动。随着气价回升，页岩气开采商将获得合理的利润空间，且天然气需求增长将带动价格提升。
• 美国煤炭出口冲击有限：尽管美国煤炭出口量有所增长，但考虑到成本、环保限制和煤质问题，大规模出口中国并不现实。尤其是东部高成本矿区面临淘汰，西部PRB煤虽具备价格优势，但受港口扩建限制，难以大量出口。
• 中国煤炭仍为主导能源：中国短期内仍将以煤炭为主，页岩气开发面临地质、开采和水资源等挑战，难以在2020年前实现大规模替代。预计2020年煤炭仍占一次能源消费的64%。
• 中美煤炭板块估值对比：参考美国00-05年的ROE水平，中国煤炭板块的合理估值中枢预计在13.3倍左右，当前估值14倍，但9月份焦煤和无烟煤价格下跌风险仍存。

关键信息

• 美国页岩气革命：技术进步使页岩气产量爆发式增长，但成本倒挂现象限制了开发积极性，预计气价需达到4.17美元/百万英热以上才能实现微利。
• 美国煤炭出口情况：预计2012年出口量为1.05亿吨，但2013年将有所下滑。东部港口虽有扩能空间，但西部港口扩建受环保压力限制。
• PRB煤出口限制：PRB煤水分高、热值低，对炉子要求高，且运输成本高，限制其出口竞争力。
• 中国煤炭消费趋势：天然气消费增长迅速，但煤炭仍占主导地位，预计2020年消费量达57亿吨。
• 估值推算：基于2倍PB和15% ROE推算，中国煤炭板块合理估值水平为13.3倍，当前估值略高但存在业绩下调风险。

投资建议

• 建议从内生成长性和业绩确定性角度选择动力煤品种，如国投、神华、山煤、大有。
• 市场对美煤大规模出口中国的担忧不现实，应关注国内经济转型和需求疲软对煤炭行业的影响。

结构分析

1. 美国天然气价格预期回升

• 技术进步：页岩气开采技术进步，推动产量增长，使天然气价格走低。
• 成本推动：随着技术发展，页岩气开采成本将进入刚性上涨周期。
• 需求拉动：低气价刺激消费需求，传统领域扩展和新兴领域兴起将推动气价上涨。

2. 美国煤炭出口冲击低于预期

• 需求挤压：天然气发电占比提升，挤压煤炭需求。
• 产能收缩：东部高成本矿区面临淘汰，产能向西部转移。
• 出口限制：中东部煤价高，出口不具经济性；西部港口扩建受阻，PRB煤出口受限。

3. 美煤大规模出口中国并不现实

• 经济性不足：中东部煤价高，海运费高，出口不具竞争力。
• 环保压力：西部港口扩建受环保限制，项目获批概率低。
• 煤质问题：PRB煤水分高、热值低，对炉子要求高，沿海电厂未必接受。

4. 中国能源消费仍将以煤炭为主

• 页岩气发展缓慢：中国页岩气开发面临地质、开采和水资源等难题，短期内难以形成有效威胁。
• 煤炭主导地位：预计2020年煤炭仍占一次能源消费的64%，主导地位短期难以撼动。

5. 中美煤炭板块估值对比

• ROE参考：参考美国00-05年的ROE水平，中国煤炭板块合理估值中枢为13.3倍。
• 当前估值：根据中报调整，当前国内煤炭板块平均估值为14倍，但存在三季报业绩下调风险。

有别于大众的认识

• 低气价不可持续：页岩气成本将进入刚性上涨周期，低气价刺激的需求将推动气价回升。
• 煤炭出口受限：美国煤炭出口对中国冲击有限，应关注国内经济转型和需求疲软。
• 煤质限制：PRB煤因煤质问题难以大规模使用，对我国电厂形成一定挑战。

图表目录

• 图1：美国页岩气产量近年来呈爆发式增长
• 图2：美国天然气价格与产量基本呈反向走势
• 图3：美国页岩气开采商单位生产成本
• 图4：SWN公司页岩气开采成本结构图
• 图5：12年以来，页岩气打井数目不断减少
• 图6：美国油价与气价等热值比约5倍
• 图7：NGL比干气拥有更高的内部回报率
• 图8：EagleFord页岩气田打井集中分布在湿气、页岩油和浅部区域
• 图9：不同页岩气田、相同气田不同区域NGL含量差异较大
• 图10：Marcellus气井产量首年衰减率达75%
• 图11：Haynesville气井80%可采量10年内采完
• 图12：美国天然气消费结构中发电占比最大
• 图13：发电用气是天然气消费增长动力
• 图14：2011-2015年计划新建电力装机容量中天然气占49%
• 图15：美国的裂解价差较欧洲的优势显著上升
• 图16：天然气价格预期回升
• 图17：2012年美国发电结构中预计天然气发电占比可达31%
• 图18：未来5年预计淘汰煤电装机27吉兆瓦
• 图19：美国煤炭主产区分布图
• 图20：APP矿区矿井处于亏损状态
• 图21：APP矿区产能淘汰速度较快
• 图22：2012~2016年美国计划淘汰煤炭发电机组集中在东部地区
• 图23：美国煤炭产能继续从东部向中西部转移
• 图24：天然气发电单位燃料成本将提升
• 图25：煤电落后装机遭淘汰，发电量企稳回升源于发电小时数的提高
• 图26：2020年美国发电结构：煤、天然气、可再生三分天下
• 图27：美国煤炭产量消费量对比
• 图28：美国分煤种出口量预测
• 图29：美国动力煤出口与澳洲、印尼相比，市场冲击有限
• 图30：美国煤炭出口分国别结构图
• 图31：美国煤炭出口亚洲增速较快
• 图32：近年中国进口美国煤炭增量较大
• 图33：6月中下旬，秦皇岛动力煤价格开始大幅下跌
• 图34：近十年来我国天然气经历了高速增长
• 图35：天然气对外依存度的指数级增长
• 图36：我国页岩气区块划分
• 图37：我国页岩气可采资源量主要分布在上扬子及滇黔桂区
• 图38：我国工业能耗占比将从2011年71%降至2020年64%
• 图39：2011年我国一次能源消费结构
• 图40：2015年我国一次能源消费结构
• 图41：2020年我国一次能源消费结构
• 图42：06年以后中美煤炭股走势开始趋于一致
• 图43：中国和美国煤价累计涨幅
• 图44：经济的复苏往往带动煤炭需求并推高煤价
• 图45：经济复苏往往带动全球煤炭消费需求的回升
• 图46：07、09下半年煤价上涨预期带动中国煤炭板块陡峭式上涨
• 图47：04、07、09下半年煤价上涨预期带动美国煤炭板块上涨
• 图48：煤价的上涨往往带来煤企盈利能力的改善
• 图49：业绩改善往往推高煤炭企业估值上行
• 图50：中国煤炭企业盈利状况好于美国企业（ROE）
• 图51：中国煤炭需求增速明显高于美国
• 图52：我们认为中国煤炭板块均衡估值水平将高于美国煤炭板块

关键假设点

• 气价上涨：页岩气成本推动和需求拉动将使美国天然气价格回升，打破当前成本倒挂格局。
• 产能转移：美国煤炭产能将逐步向西部转移，东部高成本矿区将被淘汰。
• 出口限制：美国中东部煤价高，出口不具经济性；西部港口扩建困难，限制煤炭大规模出口。
• 页岩气开发：中国页岩气开发面临地质、开采和水资源等挑战，短期内无法形成有效威胁。

总结

本报告深入分析了美国页岩气革命对煤炭行业的影响及中国煤炭行业的未来趋势。尽管美国煤炭出口对中国构成一定冲击，但实际出口规模有限，且受制于经济性、环保和煤质等因素。中国煤炭行业仍以煤炭为主，页岩气开发尚需时间，估值水平预计高于美国。投资建议关注动力煤品种，以应对未来可能的业绩波动。