量化“十五五”电价与盈利弹性：坚守优质资产，穿越价格周期_35页_963kb

报告摘要

量化“十五五”电价与盈利弹性：坚守优质资产，穿越价格周期

核心内容概览

本文分析了电力行业在“十五五”期间（2025-2030年）的电价走势及其对火电、核电、水电及新能源盈利的影响。核心观点认为，尽管电价存在下行压力，但火电在“十五五”供需低点仍可维持6%-9%的ROE，而核电和水电的DCF估值在最悲观情况下仍有较大空间。此外，冷热电直供（AIDC）将成为电力公司的重要盈利来源，带动用电需求增长和能源模式创新。

主要观点

电价风险可控：根据测算，2026年煤价预计恢复至800元/吨，电价下行空间有限。在“十五五”低点（煤价700元/吨）下，全国电价可能比2025年长协电价下降3-4分/度，但整体降价程度有限。
火电盈利潜力：火电利用小时预计在2028年前后见底，约为4300小时。即使在这一低点，火电仍可通过中长期交易的点火价差（约0.08-0.1元/度）和容量电价维持6%-9%的ROE。此外，火电在现货和辅助服务市场中还可获取额外1-2分/度的结算电价溢价。
核电与水电价值潜力：在最悲观的电价假设下，核电和水电的DCF估值仍有显著提升空间。中国核电的项目在700元/吨煤价下可支撑2232亿市值，若全部电量入市则可支撑1981亿市值，远高于当前市值。水电公司如长江电力、华能水电等也有5%-79%的市值空间。
冷热电直供（AIDC）带动需求增长：AIDC将从2025年起带动电力需求增长，预计每年新增1000亿度用电量，同时通过余热制冷可增加蒸汽供应量32%，为火电和核电带来IRR增厚。
新能源对电价影响有限：虽然新能源发电量在增长，但其在中长期交易中难以对电价形成主导，火电仍具备较强的定价权，尤其在新能源渗透率高的省份，其交易电价仍高于风光发电。
容量电价是火电盈利的关键：在没有容量电价的情况下，火电盈利将受到严重挤压；而容量电价的引入（如2026年最低标准165元/瓦）可显著提升火电的ROE，使其在周期底部仍能保持盈利。

关键信息

火电周期底部：预计在2028年见底，利用小时约4300小时，对应点火价差0.08-0.1元/度。
电价预测：在煤价700元/吨前提下，火电电价在“十五五”低点预计下降3-4分/度，但整体降幅有限。
核电IRR表现：四代高温气冷堆在最悲观电价、热价下，资本金IRR仍可达8.2%。
AIDC影响：AIDC将带动电力需求增长，2025年用电量预计达3847亿度，预计带来1000亿度增量，显著影响供需预测。
煤价与电价关系：煤价下降将导致电价下降，但火电通过点火价差和容量电价仍可维持盈利。
新能源与火电的定价权：火电在新能源大省仍具有较高的交易电价，且新能源难以在中长期交易中形成对电价的主导。

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