申港策略专题：美联储及美债利率研究框架（第二篇），美债种类与美联储购债计划继续保持扩张的原因-20210511-申港证券-83页_4mb

申港策略专题-美联储及美债利率研究框架（第二篇）总结

核心内容

本文主要分析了美联储及美债利率研究框架，重点围绕美国债券市场种类、历史上的量化宽松（QE）及其缩减（Tapering）过程，以及美联储对当前美国经济和金融体系的评估。

主要观点

1. 美国债券市场种类：

   • 美国国债包括短期国库券、中期票据、长期国债、TIPS、FRNs、储蓄债券（EE、I、HH系列）等。
   • MBS（住房抵押贷款证券）是非国债但具有重要地位的资产类别，其发展和结构对金融体系有深远影响。

2. 美联储资产负债表结构：

   • 中长期美国国债和MBS是美联储资产负债表中最核心的组成部分。
   • 美联储当前仍处于量化宽松状态，净资产增长尚未放缓。

3. 历史QE与Tapering回顾：

   • QE1（2008年次贷危机）、QE2（2010年希腊债务危机）、QE3（2012年国际形式和国内问题严峻）以及2020年因疫情推出的QE，均对美债收益率产生影响。
   • 2013-2014年的Tapering是通过中长期名义国债和MBS的周度购买趋势共同下行实现的。
   • 美联储在2020年后的购买力度明显加大，但TIPS占其债券资产比重较低。

4. 当前资产估值与风险评估：

   • 风险资产价格普遍较高，但国债收益率和定期溢价已有所上升，但仍处于低位。
   • 商业房地产估价压力大，农田价格相对租金偏高，房价持续上涨且估值偏高。
   • 企业和家庭债务的脆弱性有所下降，但商业部门未偿债务仍高于收入，小企业债务压力依然存在。

5. 金融部门杠杆率评估：

   • 银行和证券经销商杠杆率低，但对冲基金和人寿保险公司杠杆率高。
   • 整体证券化规模低迷，但贷款抵押债券和非抵押资产支持证券发行有所增加。

6. 资金风险评估：

   • 大型银行流动性风险较低，但某些货币市场基金和共同基金仍存在结构性漏洞。
   • 寿险公司流动性风险上升，可能对金融市场造成冲击。
   • 全球美元资金市场存在漏洞，可能影响美国金融体系。

7. 金融体系短期风险：

   • 疫情控制进展低于预期、欧洲疫情持续、疫苗挑战、实际利率飙升、国库一般账户提款、美中紧张局势等，均对金融体系构成风险。

关键信息

• 美债种类：

  • 短期国库券（T-Bills）：以贴现方式出售，无利息支付，到期按面值支付。
  • 中期票据（T-Notes）：期限为2-10年，每半年支付利息。
  • 长期国债（T-Bonds）：期限超过10年，每半年支付利息。
  • TIPS：本金随CPI调整，提供通胀保护。
  • FRNs：浮动利率债券，每季度支付利息。
  • 储蓄债券（EE、I、HH系列）：具有低风险、高安全性，部分具有通胀调整功能。

• 美联储购债与Tapering：

  • 美联储在2020年后的购买力度明显大于过去三轮QE。
  • Tapering通常体现在净资产增长放缓或减少，但当前仍处于扩张阶段。

• 当前经济与金融评估：

  • 风险资产估值普遍偏高，但国债收益率仍处于低位。
  • 企业和家庭债务相对收入仍偏高，但债务脆弱性有所下降。
  • 金融部门杠杆率分化明显，部分机构仍面临高风险。

• 潜在风险：

  • 疫情控制、欧洲疫情、疫苗挑战、实际利率飙升、国库一般账户提款等，均可能对金融体系构成威胁。

图表与数据概览

• 图表：

  • 图1：各类型国债发行规模占比。
  • 图2：各类型国债存量规模占比。
  • 图3：各类型国债交易规模占比。
  • 图4：国债成交量。
  • 图5：短期国库券发行规模明显增加。
  • 图6：不同期限短期国库券收益率。
  • 图7：中期票据发行规模明显增加。
  • 图8：不同期限中期票据收益率。
  • 图9：联邦基金利率与10年期及2年期美债收益率差值。
  • 图10：长期国债发行规模明显增加。
  • 图11：美联储购债推动长端利率走低。
  • 图12：TIPS发行规模未明显增加。
  • 图13：不同期限TIPS收益率。
  • 图14：10年期国债、TIPS、盈亏平衡收益率关系。
  • 图15：美联储购买TIPS力度大于普通美债。
  • 图16：美联储持有国债规模结构。
  • 图17：FRNs发行总额。
  • 图18：EE系列储蓄债券发行总额。
  • 图19：I系列储蓄债券发行总额。
  • 图20：房利美Lender Swap MBS交易模式。
  • 图21：房利美MBS组合交易模式。
  • 图22：MBS资产组合描述。
  • 图23：QE1-3期间的利率与美联储资产变化。
  • 图24：美联储资产与负债。
  • 图25：美联储持有债券每二十周环比变化。
  • 图26：名义国债收益率。
  • 图27：10年期名义国债的期限溢价。
  • 图28：10年期掉期利率的隐含波动性。
  • 图29：国债市场深度。
  • 图30：公司债券与类似期限国债的息差。
  • 图31：超额债券溢价。
  • 图32：杠杆贷款的二级市场利差。
  • 图33：标普500指数公司的远期市盈率。
  • 图34：远期市盈率与预期实际国债收益率的利差。
  • 图35：标普500指数收益率波动性。
  • 图36：商业房地产实际价格。
  • 图37：购房资本化率。
  • 图38：商业房地产贷款银行标准变化。
  • 图39：农田价格。
  • 图40：农田价格与租金比率。
  • 图41：现有房屋名义价格增长。
  • 图42：房屋指数化评估。
  • 图43：几大城市的住房价格与租金比率指数。
  • 图44：私人非金融部门信贷与GDP之比。
  • 图45：非金融企业和家庭部门信贷与GDP之比。
  • 图46：业务领域实际债务总额增长。
  • 图47：风险商业债务净发行。
  • 图48：公共非金融企业资产负债表总杠杆。
  • 图49：公共非金融企业的利息覆盖率。
  • 图50：杠杆贷款违约率。
  • 图51：按负债与负债比率划分的大型机构杠杆贷款总额分布。
  • 图52：家庭贷款余额总额。
  • 图53：家庭抵押贷款新量估算。
  • 图54：抵押品损失减缓和违约。
  • 图55：负资产抵押的估计。
  • 图56：住房杠杆估计数。
  • 图57：消费者信贷余额。
  • 图58：汽车贷款余额。
  • 图59：汽车贷款自动减损和拖欠。
  • 图60：信用卡余额。
  • 图61：信用卡违约率。
  • 图62：PPPLF的卓越进展。
  • 图63：银行流动性储蓄。
  • 图64：银行存款流动性。
  • 图65：银行定期融资方案。
  • 图66：银行普通股一级比率。
  • 图67：银行有形权益与资产的比率。
  • 图68：银行商业和工业贷款的借款杠杆。
  • 图69：银行贷款中商业和工业贷款标准的变化。
  • 图70：券商杠杆。
  • 图71：保险公司的杠杆。
  • 图72：对冲基金的总杠杆。
  • 图73：财务杠杆使用的变化。
  • 图74：按资产类别划分的非代理证券化产品的发行。
  • 图75：对非银行金融公司的大型银行贷款。
  • 图76：2020年对非银行金融机构贷款承诺和利用的增长。
  • 图77：所选工具和机构的规模。
  • 图78：可运行货币类负债占GDP的比重。
  • 图79：银行持有的流动资产。
  • 图80：银行短期批发资金。
  • 图81：国内货币市场基金资产。
  • 图82：共同基金持有的美国公司债券。
  • 图83：银行贷款和高收益债券共同基金资产。
  • 图84：共同基金净流量。
  • 图85：减去美国保险公司持有的流动性一般账户资产。
  • 图86：美国寿险公司的非传统责任。
  • 图87：SOFR掉期名义交易量。
  • 图88：SOFR期货未平仓合约占联邦基金和欧洲美元的比重。
  • 图89：CME近月SOFR期货合约的交易量。
  • 图90：以美元计价的银行信贷，按银行国籍和交易对手所在地划分。
  • 图91：借款人来源的未到期美国短期融资工具。
  • 图92：外国银行按美元计价的负债，按交易对手国划分。
  • 图93：中央银行在疫情期间未到期的美元掉期。
  • 图94：2020年3月对拍卖的中央银行流动性互换和外国银行组织美国办事处资产负债表的变化。
  • 图95：市场拓展中提到对金融稳定的突出冲击。
  • 图96：2020年秋季：未来12至18个月最常被提及的潜在冲击。

• 表格：

  • 表1：拍卖出价的两种具体方式。
  • 表2：美国国债发行条款示例。
  • 表3：短期国库券拍卖时间。
  • 表4：以10年期票据为例。
  • 表5：中期票据拍卖时间。
  • 表6：以30年期长期债券为例。
  • 表8：通胀调整本金计算举例。
  • 表9：以10年期TIPS为例。
  • 表11：FRNs拍卖时间。
  • 表12：EE系列储蓄债券基本特征。
  • 表13：I系列储蓄债券基本特征。
  • 表14：EE系列与I系列比较。
  • 表15：TIPS系列与I系列比较。
  • 表16：HH系列储蓄债券基本特征。
  • 表17：历史上发行过的储蓄债券。
  • 表18：主要MBS利率报价情况。
  • 表19：选定资产市场的规模。
  • 表20：信贷恢复情况。
  • 表21：资金、信贷、流动性和贷款设施。
  • 表22：各类金融机构的规模和增长率。

总结

本文系统性地分析了美国债券市场的主要种类及其特点，回顾了美联储在历史上实施的QE政策及Tapering过程，并评估了当前美国经济和金融体系的状况及潜在风险。文章指出，尽管美联储资产负债表仍在扩张，但当前经济仍面临诸多挑战，包括结构性失衡、全球风险、疫情控制不足、实际利率飙升等，这些因素可能对金融体系构成威胁。同时，MBS作为重要的非国债资产，其历史发展和在金融危机中的作用不容忽视。