深度报告-20210618-浙商证券-酱酒系列深度报告（三）_六问六答_郎酒更新招股书下的酱酒冷思考_35页_2mb

六问六答：郎酒更新招股书下的酱酒冷思考总结

核心内容

本文围绕当前酱酒行业热点问题，分析了酱酒在白酒行业中所扮演的角色及发展趋势，提出了三条投资主线：

1. 关注“酱酒影子股”如今世缘、老白干、华致酒行、怡亚通等，这些企业通过酱酒产品实现“真实利润弹性”；
2. 关注头部酱酒企业如贵州茅台、郎酒，这些企业具备较高的终端消费率和市场竞争力；
3. 关注拥有高成长性千元价格带产品或业绩具备高弹性的非酱酒企业如酒鬼酒、山西汾酒等，这些企业在次高端酒市场仍有发展潜力。

主要观点

1. “含酱率”：市场关注点不等于真实利润贡献

• 现象：市场普遍认为只要上市公司涉足酱酒，股价就会上涨。
• 观点：真正能为上市公司带来“真实利润弹性”的酱酒品牌有限，应更关注产品实际贡献的利润。
• 重点品牌：V9（今世缘）、武陵酒（老白干）、钓鱼台（华致酒行）等产品具备较高利润弹性。

2. “消费率”：一二线酱酒消费旺盛，三四线品牌仍需关注终端表现

• 现象：酱酒行业整体热度高，但三四线品牌终端消费率不足30%。
• 观点：一二线酱酒如茅台、郎酒等实际终端消费率较高，供不应求；三四线品牌需关注实际消费及开瓶率，避免过度依赖“酱酒热”表象。

3. “香型弈”：酱酒增速快，但非酱酒仍有机会

• 观点：虽然酱酒收入占比将逐步提升，但品牌力强的非酱酒香型酒仍能在高端酒市场实现差异化发展。
• 价位带分析：
  • 300-500元：酱酒影响较小，非酱酒仍有发展空间；
  • 500-800元：酱酒收入占比提升，但该价位带亦在扩容，非酱酒仍可实现增长。

4. “产能忧”：产能扩张是未来两年关键

• 观点：酱酒产能将在2025年增长至少70%，未来两年是酱酒企业发展的关键期。
• 预测：2024年全国酱酒产能将增长至少60%，优质酱酒将脱颖而出，尾部企业面临淘汰。

5. “IPO”：郎酒与国台尚未上市，但高端酒发展仍被看好

• 现象：郎酒与国台IPO进度缓慢，市场担忧政策变化影响高端酒增长。
• 观点：目前尚未有明确政策变化信息，高端酒整体发展仍被看好，投资者应理性看待。

6. “郎酒”：业绩增长显著，渠道与产能持续优化

• 业绩表现：2020年收入与净利润分别同比增长11.85%、3.17%；2021Q1收入与利润分别同比增长293.44%、10679.76%。
• 渠道策略：推行“扶好商、树大商”战略，经销商收入显著提升。
• 产能扩张：酱香型基酒总产能将超过5万吨，为行业扩张提供支撑。

关键信息

酱酒企业与上市酒企关系

• 今世缘：推出V9产品，2021Q1收入占比达40%，预计2021年V系列报表口径收入超4亿元，未来3-5年目标收入占比达20%。
• 老白干：武陵酒收入占比13%，贡献38%净利润，2020年收入达6.9亿元，未来目标收入达10亿元。
• 华致酒行：2021Q1净利润增速达95.22%，毛利率与净利率分别提升至20.62%、8.19%，定制产品贡献显著。
• 怡亚通：品牌运营业务贡献利润，2020年毛利率仅5.54%，但高毛利酱酒类产品的收入占比提升，预计2021年净利润贡献达10-15%。

酱酒行业发展趋势

• 产能扩张：预计2025年酱酒产能将增长至少70%，2024年将增长至少60%。
• 终端消费：一二线酱酒终端消费率较高，三四线酱酒仍需关注实际消费情况。
• 品牌与产品：品牌力强的非酱酒香型酒仍可在高端市场占有一席之地，酱酒则以千元价格带为主战场，具备高增长潜力。

结构性分析

酱酒收入占比预测

• 2020年酱酒收入占比约61%，预计2025年将超过34%。
• 酱酒收入CAGR预计为14%-17.6%，高于其他香型酒。

酱酒与非酱酒发展路径

• 酱酒：主要在高端及次高端市场扩张，未来2-4年产能释放将推动销量增长。
• 非酱酒：在高端市场仍具备品牌优势，次高端市场亦有增长空间，尤其是拥有千元价格带产品的酒企。

总结

本文对酱酒行业的多个关键问题进行了深入分析，指出酱酒虽为当前市场热点，但需理性看待其对上市公司利润的贡献，关注终端消费率与真实需求。同时，认为酱酒与非酱酒香型酒在不同价位带仍可实现差异化发展，未来几年将是酱酒行业发展的关键时期，优质酱酒企业将脱颖而出，非酱酒品牌亦有成长空间。