20191103-兴业证券-保险行业他山之石系列二：从日本经验看我国寿险行业发展空间和估值_22页_1mb

报告摘要

日本寿险行业经验对中国寿险行业发展及估值的启示

核心内容

本报告通过分析日本寿险行业的发展历程及估值变化，为我国寿险行业的发展空间及估值提供参考。日本寿险行业经历了从高增长到成熟阶段的完整周期，其中受利率下行影响，出现了寿险公司破产潮，而我国目前正处于类似的发展阶段，利率下行是主要风险之一。

主要观点

日本寿险行业发展阶段
- 第一阶段：1950年至1978年，寿险业随经济增长进入高增长阶段，保费复合增速达19.7%，寿险深度显著提升。
- 第二阶段：1978年至1984年，经济增速放缓，寿险保费增速回落至12.4%，但仍高于GDP增速。
- 第三阶段：1984年至1988年，由于现金流压力和宽松的货币环境，寿险保费增速回升至15%以上，寿险深度达到6.9%。
- 第四阶段：1988年后进入低增长阶段，受经济泡沫破灭影响，寿险保费出现负增长，导致公司破产潮。
日本寿险公司估值变化
- 在长端利率下行及负利率环境下，日本寿险公司PEV估值从2010年的0.51倍下降至2018年的0.35倍，PB估值均低于1倍。
- 三家主要寿险公司（第一生命、T&D控股、日本邮政保险）的ROE普遍在5%-7%之间，盈利能力较弱。
中国寿险行业发展空间
- 中国寿险深度和密度均低于日本，且处于日本1980年的水平，发展潜力较大。
- 中国仍处于经济增长期，GDP增速在2018年为9.7%，接近日本1980年的水平，且未来5年31-40岁人口占比将增加，有利于寿险保费增长。
- 卫生费用支出持续增长，尤其是个人支出占比高，进一步推动商业保险需求。
中国寿险公司估值分析
- 当前中国上市寿险公司的PEV估值在0.73至1.35倍之间，低于历史估值中枢。
- 在中性假设下，EV增速有望保持在15%以上，高于PEV估值倍数下降速度，有利于长期配置逻辑。