2017年-BIS国际清算银行_Redemption_risk_and_cash_hoarding_by_asset_managers_47页_999kb

报告摘要

本文探讨了开放型共同基金在面对投资者赎回时，资产经理的流动性管理行为及其对市场稳定的影响。作者提出了“现金囤积”与“啄木鸟顺序”两种流动性管理策略，并通过理论模型和实证分析，揭示了现金囤积在市场中更为普遍。

现金囤积 vs 啄木鸟顺序：
- 如果资产经理使用现金储备来应对投资者赎回，他们可以避免出售底层资产，从而稳定市场价格。
- 如果资产经理在投资者赎回前增加现金持有量，他们将被迫出售更多底层资产，这会加剧市场抛压，称为“现金囤积”。
- 现金囤积行为与投资者赎回之间存在正向关系，而啄木鸟顺序行为则表现为负向关系。
市场流动性与现金囤积的关系：
- 现金囤积在流动性较低的基金中更为常见，尤其是投资于新兴市场本地货币主权债券和公司债券的基金。
- 在发达经济体的债券基金中，现金囤积的程度较小，约为每100美元的投资者赎回对应3美元的现金囤积。
实证发现：
- 在42只全球债券基金的42个月数据中，现金囤积（特别是案例3）是最常见的行为。
- 每100美元的投资者赎回通常伴随着额外10美元的现金囤积行为。
- 投资者赎回行为对剩余投资者产生负向溢出效应，尤其在底层资产流动性较低时更为明显。
理论模型：
- 作者构建了一个全球博弈模型，分析了资产经理在面对投资者赎回时的决策过程。
- 模型中，投资者根据信号决定是否赎回，而资产经理则根据信号调整现金持有量。
- 模型揭示了流动性管理与赎回行为之间的反馈机制，即预期赎回增加会导致提前出售资产。

JEL分类：E52, G11, G15, G23
关键词：资产经理、债券市场流动性、现金囤积、全球博弈、投资者赎回、战略互补性
数据来源：42只全球债券基金，时间跨度为2013年1月至2016年6月
研究方法：
- 理论模型：基于全球博弈框架，分析资产经理的流动性管理策略。
- 实证分析：通过区分投资者驱动的交易和资产经理的自主交易，检验现金囤积的普遍性。
结论：
- 现金囤积是开放型基金的普遍行为，而非例外。
- 现金囤积可能加剧市场波动，但也可能通过增加现金储备减少赎回行为。
- 投资者赎回行为和资产经理的自主交易之间存在复杂的相互作用，需进一步研究其对市场稳定的影响。

局限性：
- 研究仅限于单个基金的销售和购买行为，未考虑基金间的互动。
- 开放型基金只是资产管理行业的部分，缺乏对整个市场生态系统的理解。
- 投资者行为存在内生性，影响现金囤积对市场的影响评估。
政策意义：
- 现金囤积行为可能对市场稳定性产生重要影响，因此需在政策层面加以关注。
- 资产经理在流动性管理上需在满足赎回需求和避免市场抛压之间进行权衡。

不对称行为：
- 投资者驱动的销售与资产经理的自主销售之间存在更强的正向关系。
- 在危机或市场压力时期，美国公司债券基金倾向于现金囤积，但在正常时期则不会。
市场流动性的影响：
- 底层资产越不流动，现金囤积行为越显著。
- 这一发现与Jiang, Li和Wang（2016）以及Chernenko和Sunderam（2016）的研究结果一致。

信号与决策：
- 投资者观察到噪声信号 $\rho_i = r + \varepsilon_i$，并据此决定是否赎回。
- 资产经理观察到信号 $\rho_A = r + \eta$，并据此调整现金持有量。
均衡条件：
- 投资者在信号 $\rho^*$ 处进行赎回决策，该信号由资产经理的现金持有量决定。
- 资产经理的最优现金持有量 $Y$ 取决于投资者的赎回策略，且存在反馈机制。