20130905-广发证券-金融工程年度论坛系列报告之四_可转债的波动率套利策略研究_33页_1mb

可转债的波动率套利策略研究总结

核心内容

可转债（可转换公司债券）是一种兼具债券和期权双重属性的金融工具，投资者既可获得债券利息，也可在规定期限内将其转换为股票。由于其价格与股票价格密切相关，可转债套利策略在国内外市场均有应用。本报告聚焦于可转债波动率套利策略，分析其原理、实证效果及操作边界。

主要观点

1. 传统可转债套利

• 核心逻辑：当可转债市场价格低于转股价值时，买入可转债并转股，再将股票卖出，赚取价差。
• 限制：受制于T+1交易制度，无法实现T+0操作。
• 改进方式：结合融券策略，通过卖空股票来实现T+0套利。
• 实证表现：
  • 单次平均收益为1.07%，但胜率仅为64.6%，波动较大。
  • 转股期内平均套利机会有10.4次，总收益约5.51%。
  • 非转股期内套利收益约2.51%，资金锁定期为几个月到半年。

2. 波动率套利原理

• 策略逻辑：当可转债的内嵌期权价格低于其理论定价（隐含波动率偏低），买入低估的可转债，同时卖空对应数量的股票，保持Delta中性。
• 组合特性：构建一个Delta中性、Vega>0（看涨波动率）的组合，从而在波动率上升时获利。
• 策略判断标准：
  • 看好未来隐含波动率上升；
  • 或当前隐含波动率严重低于历史波动率。
• 风险提示：波动率套利并非无风险，若隐含波动率下降，可能导致亏损。

3. 波动率套利实证

• 实证范围：针对2005年后上市的可转债进行套利实证。
• 调整因子F：
  • F=1（保守）：开仓机会较少，仅6只转债有套利机会，平均年化收益率为31%。
  • F=期初Delta（激进）：开仓机会增加至8只，但有1只转债出现亏损，平均年化收益率为24%。
  • F=0.5(1+Delta)*（折衷）：开仓机会为7只，共进行11次套利，10次盈利，年化收益率为29%。
• 实证结果：
  • 套利持续0.47年，累计获利28.25元，收益率24.61%。
  • 从2007年后，可转债套利机会显著减少，市场普遍被低估，平均低估幅度为15%。

4. 套利操作边界建议

• 开仓边界：转债理论定价 > 转债价格 × (1 + 融券费率 × 剩余期限 × 0.5 × (1 + Delta))
• 平仓边界：转债理论定价 ≤ 转债价格
• 平仓方式：根据买股还券和转股还券两种方式的收益，选择收益更高的方式进行平仓。

关键信息

• 可转债具有债权和期权双重属性，其价格受股票价格波动影响较大。
• 波动率套利策略通过Delta对冲和Vega收益来实现盈利，核心在于捕捉隐含波动率与实际波动率的差额。
• 融券成本是策略实施中的关键因素，需谨慎评估。
• 当前市场中，可转债普遍被低估，但套利机会较少，需关注特定标的（如中行转债、深机转债、中鼎转债）。
• 本报告提供了一套较为系统的波动率套利操作边界，可作为投资者参考。

总结

可转债波动率套利策略是一种基于期权定价和市场波动的中长期套利方式，能够有效利用隐含波动率与实际波动率的差异来获利。该策略在实证中表现良好，平均年化收益率可达24%-31%，但需注意市场波动风险及融券成本。随着市场的发展，可转债的套利机会有所减少，但通过合理的模型调整和操作边界设定，仍可实现稳定收益。投资者应关注低估的可转债品种，并结合自身风险偏好选择合适的调整因子F进行操作。