20181014-兴证国际证券-社区复制壁垒高_多元变现潜力大_36页_2mb

哔哩哔哩证券研究报告总结

核心内容概览

哔哩哔哩（BILIBILI）是一家专注于年轻人文化的在线视频平台，以ACG内容为核心，逐步向泛娱乐化发展。公司凭借独特的社区生态和多元的变现模式，被首次给予“买入”评级，目标价为15.95美元，较当前收盘价13.71美元有16.3%的预期涨幅。报告指出哔哩哔哩在Z世代用户中具有显著的市场地位和高用户粘性，同时在游戏、广告、直播和增值服务方面展现出强劲的变现潜力。

主要观点

• 用户基础与社区粘性：哔哩哔哩是中国最大的年轻人文化兴趣爱好社区，2018年第二季度月活用户达8500万，其中82.1%为Z世代用户。用户留存率高，正式会员第12个月留存率达80%，平台具有较高的复制壁垒。
• 内容生态：哔哩哔哩内容生态以用户自制内容（PUG）为主，占比高达89%（1Q18），内容成本占收入比例低（10.6%），远低于依赖版权内容的爱奇艺（72.6%）。通过UP主激励计划，促进内容创作与互动。
• 多元变现路径：哔哩哔哩的变现手段包括游戏、广告、直播和增值服务。游戏收入占比较高（2Q18为77.1%），但未来预计广告和直播等非游戏业务将快速增长。
• 投资建议：基于DCF模型，给予目标价15.95美元，首次覆盖“买入”评级。预计未来3-5年内收入结构将为游戏：广告：直播增值服务=5:3:2。
• 行业与政策风险：核心游戏收入不及预期、新游戏上线受政策影响、内容监管风险、行业竞争加剧可能影响用户增长。

关键信息

财务数据

用户数据

• 月活跃用户：8500万（2Q18）
• Z世代用户占比：82.1%
• 正式会员数：3800万
• 正式会员12个月留存率：80%
• 平均日使用时长：75分钟

游戏业务

• 核心游戏：《命运：冠位指定》（FGO）和《碧蓝航线》，2017年分别贡献14.8亿和2.7亿收入。
• 新游戏布局：哔哩哔哩签约15款人气新游戏，多数在日服表现优秀，预计上线后带动付费用户数量大幅增长。
• 游戏分成模式：独代游戏与开发商3:7分成，联合运营游戏与开发商55分成，综合毛利率约为55%。

广告与增值服务

• 广告业务：2017年收入占比6.5%，2018年一季度同比增长143%。移动端信息流广告潜力巨大，目前ad-load为3%，eCPM为6元。
• 直播与增值服务：2017年收入占比7.2%，付费率低（3.5%），但预计未来将通过内容优化和用户增长提升变现能力。

社区与生态

• 弹幕文化：哔哩哔哩是弹幕文化的先驱，月均交互量达6.43亿次，增强了用户互动与粘性。
• 会员体系：正式会员需通过答题考试，提升社区文化质量与用户归属感。
• PUGC内容：哔哩哔哩内容以PUGC为主，内容成本低，收入高，推动平台可持续发展。

合作与市场地位

• 与腾讯合作：腾讯持有哔哩哔哩约12%股份，双方在动漫、游戏等领域有良好合作。
• 行业地位：哔哩哔哩在细分领域领先，AcFun的月活仅为哔哩哔哩的2.7%。

投资建议与风险提示

投资建议

• 目标价：15.95美元
• 预期涨幅：16.3%
• 评级：买入（首次）

风险提示

• 核心游戏收入不及预期
• 新游戏受政策影响上线时间延后
• 内容监管风险
• 行业竞争加剧影响用户增长

附录

• 主要财务指标：包含营业收入、净利润、毛利率等。
• 股权结构：哔哩哔哩通过VIE架构控制国内实体，管理团队持股比例高，保持决策权。
• 管理团队：包括陈睿（董事长兼CEO）、徐逸（创始人兼总裁）等，团队背景多元，经验丰富。
• 图表资料：包含用户数据、收入结构、内容生态、广告位布局等。

哔哩哔哩凭借其独特的社区生态和多元变现能力，展现出强大的增长潜力。尽管面临一定的政策和市场竞争风险，但其在Z世代中的高渗透率和用户粘性为其未来增长奠定了坚实基础。