20190628-中泰证券-海上风电专题报告：三维度寻找海上风电中短期、长期超预期因素_27页_2mb

海上风电专题报告总结

核心内容

本报告围绕海上风电行业，从盈利、风险、护城河三个维度分析其中短期及长期的超预期因素，并给出投资策略及风险提示。

中短期超预期因素

• 利用小时数：福建、广东两省的海上风电项目利用小时数显著高于陆上风电，预计未来新增项目也将实现利用小时数超预期。
• 上网电价：2021年前并网的存量项目仍可享受较高上网电价，保障中短期盈利能力。
• 盈利能力：在保持高电价前提下，利用小时数的提升将显著提高IRR和ROE，项目盈利能力有望大幅超出预期。

长期发展趋势

• 成本下降：海上风电成本（动态投资）约为陆上风电的2倍，但随着大容量机组、建安成本及运维费用的下降，长期盈利能力有望维持在较高水平。
• 补贴退坡：上网电价将逐步下调，但成本下降将部分对冲电价退坡带来的影响，使长期盈利能力仍高于陆上风电。
• 风险因素：补贴拖欠是未来最大的不确定性风险，尤其是海上风电项目因高补贴可能面临较长的拖欠周期。

主要观点

1. 中短期盈利能力超预期

• 福建、广东的海上风电项目具有显著的利用小时数优势，预计未来项目投产后实际利用小时数将超预期。
• 2021年底前并网的存量项目仍可享受最高上网电价（0.85元/千瓦时），为中短期盈利提供保障。
• 在高电价及高利用小时数的双重作用下，海上风电项目的IRR和ROE均有望显著高于陆上风电。

2. 长期盈利能力仍具优势

• 成本下降是海上风电长期盈利的关键因素，包括大容量机组、单位造价下降、建安成本降低等。
• 即使上网电价逐步下调，成本下降仍可部分抵消电价退坡影响，使海上风电长期保持盈利优势。
• 竞价政策和风电消纳问题对盈利影响有限，行业集中度将逐步提升，龙头公司具备更强的成本控制能力。

关键信息

1. 行业概况

• 上市公司数量：156家
• 行业总市值：2023.4亿元
• 海上风电项目主要集中在江苏、福建、广东、浙江、上海、辽宁六省

2. 重点公司

3. 投资策略

• 推荐现金流健康的海上风电运营龙头，如福能股份和龙源电力。
• 建议关注具有设备与运营一体化协同优势的公司，如明阳智能。

风险提示

• 补贴退坡节奏加快
• 补贴拖欠周期延长
• 风电消纳能力不足

附图说明

• 图表1：海上风电三维度超预期因素及催化剂
• 图表2：风机分段出力特性函数
• 图表3：我国海上风能资源分布情况
• 图表4：各省海上、陆上风电利用小时数数据汇总
• 图表5：已投产海上风电项目实际利用小时与预计值对比
• 图表6：海上、陆上风电上网标杆电价情况
• 图表7：模拟海上风电各年度净利润及ROE
• 图表8：各省海上风电项目单位投资成本情况
• 图表9-12：海上风电投资成本构成及占比
• 图表13-14：海上风电运营费用及维修费率情况
• 图表15-20：海上风电IRR及ROE对上网电价的敏感性测算
• 图表21-30：各省海上风电竞争格局及装机情况
• 图表31-34：各省用电量与发电量情况
• 图表35：全国及各省市2018年风电利用小时数及弃风率数据
• 图表36：四省可再生能源消纳率（18-20年最低标准）
• 图表37：四省最低年风电装机量空间测算
• 图表38：可再生能源补贴缺口弥补存在难题