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债券市场策略报告总结

核心内容

本报告为2013年二季度信用债市场的投资策略分析，涵盖一季度市场回顾、二季度供需预测及投资建议。报告指出，信用债市场在一季度受到资金面和供需关系的影响，收益率呈现小幅调整，整体处于低位徘徊状态。二季度信用债供给压力依然较大，同时机构需求保持增长，建议投资者配置中高评级信用债。

主要观点

• 经济复苏缓慢，通胀压力尚小：经济复苏仍处于缓慢阶段，GDP增速预计维持在 $8%$ 左右，通胀也处于低位，货币政策维持“中性”。
• 信用债收益率节后小幅调整：节后信用债收益率逐步调整，主要受资金面变化和信用事件影响。
• 二季度债券供需增加：预计二季度债券供给压力较大，信用债净供给量维持高位，机构需求增长。
• 利差收窄空间较小：结合信用利差分析框架，预计二季度信用利差继续收窄空间不大，但整体收益率相对安全。
• 配置中高评级信用债：建议投资者配置“5年左右久期、中高等资质产业债+城投债”的资产组合，兼顾流动性、资本利得和票息回报。
• 谨慎介入低行政级别城投债：银监会8号文对城投债需求产生负面影响，尤其是低行政级别城投债的再融资风险加大。

关键信息

一、一季度信用债市场回顾

• 经济复苏缓慢：经济处于缓慢复苏阶段，GDP增速维持在 $8%$ 左右，但复苏基础不够牢固。
• 通胀压力不大：CPI数据低于预期，通胀处于低位徘徊，为货币政策稳定创造了空间。
• 信用债收益率调整：节后信用债收益率小幅调整，低评级信用债谨慎情绪蔓延。
• 供需关系影响显著：一季度信用债净供给创新高，主要由中票和企业债推动。

二、二季度债券供需预测

• 利率债供给：二季度国债净供给2465亿元，金融债净供给3105亿元，央行继续以逆回购和正回购调节市场。
• 信用债供给：预计二季度信用债净供给为7200亿元，其中短融中票净供给3900亿元，企业债净供给2300亿元，公司债净发行1000亿元。
• 机构需求：
  • 商业银行：新增债券配置规模约4500亿元，以利率债为主。
  • 保险机构：新增债券投资规模约550亿元，受保费收入增速放缓影响。
  • 广义基金：债券配置需求快速增长，主要由于理财产品配置转向标准化资产。

三、二季度投资策略

• 利差收窄空间有限：信用利差受基本面、宏观政策和供需关系影响，预计二季度收窄空间不大。
• 推荐中高评级信用债：建议投资者配置中高等资质的产业债和城投债，兼顾流动性、资本利得和票息收益。
• 城投债配置需谨慎：低行政级别城投债的再融资风险加大，建议谨慎介入。

图表与数据

• 图1：GDP环比趋势显示增速底部企稳。
• 图2：工业增加值同比增速有企稳迹象。
• 图3：一季度国内通胀压力不大。
• 图4：通胀水平较低为货币政策稳定创造空间。
• 图5：人民币贷款增速未显著改善。
• 图6：企业债融资在社会融资总量中占比逐渐增加。
• 图7：各评级短融信用利差。
• 图8：3年期中票信用利差。
• 图9：一季度高低等级企业债收益率走势。
• 图10：企业债收益率曲线保持小幅陡峭化。
• 图11：一季度信用债净供给量创新高。
• 图12：一季度信用债供给以中票、企业债为主。
• 图13：AAA5Y中票收益率在贷款利率下浮 $20%$ 以下。
• 图14：AA5Y中票收益率低于贷款基准利率。
• 图15：城投债月度净供给结构。
• 图16：商业银行债券投资增速反弹。
• 图17：商业银行债券投资以利率债为主。
• 图18：二季度保费将季节性回落。
• 图19：保险机构保费与债券投资同比增速。
• 图20：信用利差走势的分析框架。
• 图21：影响企业信用状况的两条传导路径。
• 图22：工业企业有主动加库存迹象。
• 图23：工业企业财务负担继续缓解。
• 图24：信用利差与工业增加值反向波动。
• 图25：PMI指数先于信用利差变化。

表格与数据预测

• 表1：2013年二季度债券市场供需静态预测。
• 表2：各季度信用债供给明细。
• 表3：各评级短融、中票的信用利差。
• 表4：各评级企业债的信用利差。
• 表5：持有期为3个月的回报测算。

分析师信息

• 罗樱：招商证券分析师，联系方式：0755-83734779，luoying@cmschina.com.cn，S1090511040021。
• 柴树懋：招商证券分析师，联系方式：0755-82960540，chaism@cmschina.com.cn，S1090512080003。
• 魏玉敏：研究助理，招商证券，联系方式：0755-82853643，weiym@cmschina.com.cn。

债券信用评分符号与定义

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。报告基于合法取得的信息，但对信息的准确性和完整性不作保证。报告内容仅供参考，不构成投资建议。本公司及其雇员对使用本报告所引发的损失不承担责任。客户应考虑本公司可能存在的利益冲突。