固定收益专题：低利率之后如何选择？以日本养老金为例-240522-天风证券-15页_1mb

固定收益专题：低利率环境下的投资策略——以日本养老金为例

1. 背景：日本低利率历史

日本自1990年代起经历“低增长、低通胀、零利率”环境，央行从1991年开始逐步降息，1999年开启零利率与量化宽松（QE），持续至今。2016年后实施负利率与收益率曲线控制（YCC），导致国债利率长期维持低位。

2. 日本养老金（GPIF）资产配置特征

在低利率下，GPIF资产配置调整显示以下趋势：

1. 配置全球化

   • 海外资产占比从初期约17%升至50%，美国成为最大配置地区。
   • 债券端显著降低日本国债持仓，转向美国国债等高收益品种。
   • 权益类（股票）占比从2006年的约33%升至2022年的约32%，多元化持仓海外科技巨头（如苹果、微软等）。

2. 资产类别多元化

   • 积极涉足另类资产：私募股权、房地产、基础设施。截至2023年，另类资产AUM超6万亿日元。
   • 被动型投资为主：90%以上资产通过ETF委托外部管理人运作，降低管理和托管成本。

3. 约束性资产配置

   • 2013年和2020年调整资产配置基准，以适应日本央行政策变化和低利率环境。
   • 债券配置基准逐步下修，权益占比上升，目标年化真实回报率为17%。

3. GPIF的投资收益与风险化解

• 收益驱动因素
  通过增配权益类、海外市场和另类资产，年度投资收益显著高于日本国债收益率（如2020-2022年超额收益均超国内利率水平）。

  • 另类资产平均年化回报率1646%，海外资产得益于日元贬值带来的汇率套利效应，回报率更高。

• 风险控制

  • 分散地域投资，对冲汇率波动和利率风险。
  • 整体目标与养老金可持续性挂钩，强调风险可控下的收益率目标。

4. 小结

GPIF在低利率环境下资产配置呈现以下特点：

• 全球化布局：海外资产占比上升，权益与另类资产增配。
• 多元化投资：通过多元化资产类别与地域分布有效对冲风险。
• 被动投资主导：低成本运作增厚收益，可参考借鉴国内机构。

5. 风险提示

宏观经济、人口结构与利率走势不确定性对低利率环境下的投资策略持续构成挑战。