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环保巨头进军蓝海市场，充裕项目储备促增长无忧

核心内容

光大绿色环保有限公司（1257.HK）是一家由光大国际控股（持股70%）的环保企业，于2017年5月在港交所上市。公司涉足生物质一体化、危废处置及光伏风电业务，未来重点发展生物质一体化和危废处置。截至2017年3月，公司拥有三个板块共68个项目，其中24个已投运，14个在建，30个筹建，项目储备充足，为未来三年业绩增长提供有力支撑。

主要观点

1. 政策支持与市场机遇

   • 治理雾霾和环保政策推动生物质行业快速发展，公司独特的生物质供应网络和一体化模式有效解决行业痛点，提升竞争力。
   • 危废行业因监管趋严、处罚力度加大，有效产能不足，处理需求迫切，公司凭借资质齐全、区位优势显著，有望充分受益于政策驱动的量价齐升。

2. 业务模式与竞争优势

   • 生物质一体化模式通过共享电网、排水系统等基础设施及管理团队，降低开发与运营成本，提升投资回报。
   • 公司在华东地区拥有96%的危废项目，且具备处理42种危险废物的能力，市场占有率高，区位优势明显。

3. 财务与估值

   • 公司2017-2019年预计收入和净利润复合增长率分别为32%和30%，当前估值处于港股环保行业均值水平。
   • DCF目标价为HK$6.94，隐含2018年P/E为12.1x，潜在涨幅28%，首次覆盖给予“买入”评级。

4. 管理层与股东背景

   • 管理层经验丰富，平均拥有超过十年的环保行业经验，执行力强，有利于推动业务增长。
   • 股东背景强劲，光大国际为母公司，提供资源与融资支持，协同效应显著。

关键信息

• 项目储备：截至2017年3月，公司拥有24个投运、14个在建、30个筹建项目，共计68个，项目储备充足。
• 生物质业务：设计装机容量810MW，位列中国第四，生物质燃料处理能力710万吨/年，生活垃圾处理能力168万吨/年，86%的项目位于华中和华东地区。
• 危废处置业务：设计处理能力50万吨/年，位列中国第三、华东第一，拥有22个危废项目，其中8个投运，13个筹建。
• 光伏风电业务：总装机容量125.9MW，已全部投产，享有长期优惠上网电价，具备高毛利率。
• 融资能力：2016年直接资本开支为15.5亿港币，预计17-19年分别为37亿、39亿、40亿港币。公司拥有36.6亿港币未使用的银行信贷额度，融资能力强。
• 估值与评级：当前股价为5.43港币，DCF目标价为6.94港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 项目进度不及预期
• 生物质原材料价格波动
• 电价政策调整
• 行业竞争加剧
• 利率上升风险

股价表现与市场数据

• 股价表现：近3个月换手率15.1%，一年最低/最高价分别为5.21/5.92港币，总股本20.66亿股，总市值112.19亿港币。
• 收益表现：一个月相对下跌4.4%，三个月相对下跌10.1%。

投资催化因素

• 新项目不断获得
• 项目进度超预期
• 危废处理价格上升

财务预测

投资观点

• 我们区别于市场的观点
  • 政策支持叠加空气污染治理需求，生物质行业有望快速发展。
  • 独特的生物质供应网络解决行业痛点，一体化业务模式提升竞争力。
  • 危废处置有效产能不足，监管驱动行业量价齐升。
  • 项目储备充裕，区位优势显著，公司有望率先受益。

估值与目标价格

• DCF估值：目标价为HK$6.94，隐含2018年P/E为12.1x，潜在涨幅28%。
• 盈利预测：2017-2019年EPS分别为0.43、0.58、0.66港币。

关键假设

• 生物质、危废项目均按计划开工、投运
• 每吨生物质原材料产生上网电量0.85MWh
• 标杆上网电价保持不变
• 危废焚烧、填埋价格分别为3,500、2,500元/吨
• 生物质原材料价格保持稳定

项目布局与行业竞争格局

• 生物质行业竞争格局：2016年底，公司市场份额为4.6%，行业集中度提升，凯迪生态和国能生物发电为领先企业。
• 危废行业高壁垒：资质是行业准入门槛，监管趋严提升行业集中度，公司凭借资质齐全、区位优势显著，具备竞争优势。

总结

光大绿色环保凭借强大的股东背景、充裕的项目储备、独特的生物质一体化业务模式以及优质的危废处置能力，有望在环保政策支持下实现快速增长。公司具备良好的盈利能力和管理效率，未来三年业绩增长潜力大，DCF估值显示潜在投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。