20220518-东吴证券-策略掘金专题_不见森林_价值_成长_动量策略适用环境_27页_1mb

策略深度报告总结：20220518

核心内容概述

本报告分析了“货币-信用-盈利”传导周期对不同投资策略的影响，构建了一个包含六个象限的框架，用于判断不同经济阶段中哪些策略表现最佳。报告指出，不同策略在不同周期阶段的表现差异显著，公司盈利、估值、趋势、安全边际等因素在策略选择中起到关键作用。

主要观点

• 货币-信用-盈利传导框架：货币先行，随后向信用传导，最终影响企业盈利。此框架用于划分六个经济阶段，分别为衰退期、萧条期、复苏期、繁荣早期、繁荣后期和见顶期。

• 策略适用环境：

  • 衰退期：十倍股、量化次新、PEG
  • 萧条期：PB-ROE
  • 复苏期：十倍股、反转策略
  • 繁荣早期：量化次新、十倍股
  • 繁荣后期：基金重仓股、买入强势股
  • 见顶：基金重仓股

• 策略表现：在历史数据中，量化次新和十倍股策略表现最为突出，其次是PEG和PB-ROE，而买入基金重仓股和买入强势股在盈利上行阶段表现较好。

• 策略背后的逻辑：

  • 成长型策略（量化次新、十倍股）：公司盈利水平是超额收益的主要来源。
  • 高股息策略：在股权风险溢价上行或处于高位时表现较好。
  • PEG和PB-ROE策略：关注估值与盈利的匹配，适用于“求稳”思路下的安全边际考量。
  • 动量策略（买入强势股、反转策略）：基于“趋势投资”和“均值复归”思想。
  • 基金重仓股策略：2019年前用于市场共识构筑安全边际，2019年后主导市场风格。

关键信息

• 2022年展望：根据不同的货币政策、信用和盈利情景，选择不同的策略组合。
  • 情景一：货币宽松，信用恢复，盈利Q2触底后小幅反弹 → 十倍股、反转策略
  • 情景二：货币宽松，但信用、盈利传导不畅（流动性陷阱） → PEG、基金重仓股
  • 情景三：货币中性，信用底部走平，盈利弱势 → 高股息、PB-ROE
  • 情景四：货币收紧，信用&盈利继续下行 → 十倍股、PEG、PB-ROE

详细策略分析

成长型策略（量化次新 & 十倍股）

• 适用阶段：衰退期、复苏期、繁荣早期
• 构建逻辑：寻找具有高成长性的公司，通常基于公司盈利能力、净利润增速、毛利率等指标。
• 表现：在多个阶段中平均收益率领先，胜率较高。

价值型策略（高股息 & PEG & PB-ROE）

• 高股息策略：适用于股权风险溢价上行或处于高位，或在盈利上行阶段表现较好。
• PEG策略：关注盈利增速与估值的匹配，适用于盈利和估值同时下行或上行的阶段。
• PB-ROE策略：关注企业盈利与估值的匹配，适用于信用和盈利下行阶段。

动量型策略（买入强势股 & 反转策略）

• 买入强势股：适用于盈利上行趋势确立后，货币和信用逐步收紧的阶段（繁荣后期、见顶）。
• 反转策略：适用于盈利触底回升前后，利用市场波动进行投资。

基金重仓股策略

• 适用阶段：繁荣后期、见顶
• 策略逻辑：跟随机构投资者的持仓，特别是在市场风格主导的阶段表现较好。

2022后半场策略选择

• 情景一：货币宽松，信用恢复，盈利小幅反弹 → 十倍股、反转策略
• 情景二：货币宽松，但信用和盈利传导不畅 → PEG、基金重仓股
• 情景三：货币中性，信用走平，盈利弱势 → 高股息、PB-ROE
• 情景四：货币收紧，信用&盈利继续下行 → 十倍股、PEG、PB-ROE

风险提示

• 政策推进不及预期
• 历史经验不代表未来

附录：相关研究与图表

• 相关研究：

  • 《【东吴策略】杠杆资金企稳，市场情绪筑底——市场温度计》
  • 《基建能否成为今年胜负手——策略周聚焦》
  • 《【东吴策略】年报掘金Capex个股一一行业风火轮》

• 图表目录：

  • 图1：SHIBOR领先于信贷
  • 图2：信贷领先于全A非金融盈利
  • 图3：DR007领先于社融
  • 图4：社融领先于工业企业利润
  • 图5：2010年以来三轮货币-信用-盈利周期
  • 图6：货币-信用-盈利周期各区间划分（2010-2015年）
  • 图7：货币-信用-盈利周期各区间划分（2015-2021年）
  • 图8：各阶段对应经济增长和通胀水平
  • 图9：各阶段最优策略
  • 图10：策略组合表现均值统计
  • 图11：2012/8-9盈利仍在底部，货币转为收紧
  • 图12：2020/4-10国内货币偏紧，但全球货币宽松
  • 图13：繁荣后期多数策略失效
  • 图14：量化次新组合构建标准
  • 图15：十倍股组合构建标准
  • 图16：高股息策略长期取得超额收益
  • 图17：ERP上行或高企，高股息策略获超额收益
  • 图18：PEG策略构建标准
  • 图19：PB-ROE策略构建标准
  • 图20：PEG、PB-ROE策略在信用、盈利均下行阶段多有超额收益
  • 图21：盈利上行趋势确立，买入强势股获超额收益
  • 图22：货币信用双宽，反转策略获超额收益
  • 图23：买入基金重仓策略获超额收益阶段市场表现不同
  • 图24：2019-2020年公募基金持仓规模和占比快速扩张
  • 图25：2019年以来货币-信用-盈利周期各阶段划分
  • 图26：2019-2022/3“货币-信用-盈利”周期对应阶段及行业、策略表现
  • 图27：2021/7-2022/3萧条周期中各细分阶段行业及策略表现
  • 图28：2022年全A重回业绩零增环境
  • 图29：货币2021/7后转为中性偏宽松
  • 图30：信用宽松仍有待数据验证
  • 图31：2012/1货币持续宽松驱动信用改善
  • 图32：2012/3企业盈利走平，信用持续上行

表格总结

• 表1：不同情景假设下的策略选择总结
• 表2：货币宽松、信用恢复、盈利小幅反弹情景下的股票组合（十倍股 & 反转策略）
• 表3：货币宽松但未能向信用和盈利传导情景下的股票组合（基金重仓股 & PEG策略）
• 表4：货币中性、信用底部走平、盈利弱势情景下的股票组合（PB-ROE & 高股息）
• 表5：货币收紧、信用&盈利继续下行情景下的股票组合（十倍股 & PEG、PB-ROE）

总结

本报告构建了一个基于“货币-信用-盈利”传导周期的投资策略框架，对2010年以来的策略表现进行了历史复盘，并提出了2022年可能面临的四种情景下的策略选择。通过分析不同策略在不同经济阶段的表现，为投资者提供了适应不同市场环境的策略建议，强调了在宏观环境变化时调整策略的重要性。