2014年-BIS国际清算银行_Globalisation_pass-through_and_the_optimal_policy_response_to_exchange_rates_31页_426kb

报告摘要

总结：全球化、汇率传递与最优货币政策对汇率的反应

核心内容

本论文探讨了在考虑货币市场干预和汇率传递机制的背景下，新兴亚洲经济体的货币政策应该如何应对名义汇率变动。研究指出，随着全球化和金融市场的深化，汇率传递效应减弱，汇率干预的政策效果也相应下降。文章通过构建一个新凯恩斯主义开放经济模型，分析了汇率变动在货币政策中的角色及其政策含义。

主要观点

1. 汇率传递的演变

汇率传递（即汇率变动对国内价格的影响）在亚洲经济体中有所下降。
这一趋势可能由以下因素驱动：
- 通货膨胀控制能力增强：通货膨胀水平和波动性下降，导致价格更具粘性。
- 进口商品结构变化：从高传递性商品转向低传递性制成品和食品。
- 贸易结构变化：区域间贸易更加频繁，消费篮子趋于相似。

2. 金融国际化的增加

亚洲经济体的金融国际化程度提高，表现为国际投资头寸扩大，国际风险分享增加。
随着金融市场更加开放，货币市场干预的效果减弱，因为国际资本流动可能抵消政策影响。

3. 汇率干预的政策效果

有冲销的汇率干预（Sterilised Intervention）在汇率传递高和商品市场整合低时效果更佳。
无冲销的汇率干预（Unsterilised Intervention）仍然具有一定作用，但其带来的福利提升有限。
随着金融国际化加深，冲销干预对汇率的控制能力下降，甚至在极端情况下可能完全失效。

4. 汇率政策的长期影响

随着金融市场的进一步开放，汇率变动在货币政策中的重要性正在下降。
过度积累外汇储备可能带来显著的持有成本和市值损失，尤其是在汇率升值压力下。
中央银行可能需要重新评估其维持汇率稳定的政策动机。

关键信息

汇率传递的实证分析

图1展示了亚洲九国对名义有效汇率（NEER）贬值10%后，CPI通胀的脉冲响应。结果显示：
- 除印尼外，多数国家的通胀反应均低于0.7%。
- 印尼较高的通胀传递性主要受1997年亚洲金融危机影响。

外汇储备的成本分析

表1列出了2012年底亚洲九国外汇储备的持有成本和市值损失：
- 冲销成本（Sterilisation Cost）为0.64%至1.21%的GDP。
- 汇率升值带来的市值损失（Valuation Loss）为1.18%至4.60%的GDP。
- 中央银行资本（Equity）作为缓冲，通常占GDP的0.01%至31.17%。

模型构建与假设

本文构建了一个包含商品市场整合、汇率传递和金融市场整合的新凯恩斯主义开放经济模型。
通过设定参数 $\lambda$ 来衡量金融市场的整合程度：
- $\lambda = 1$ 表示完全金融整合（国际风险分享）。
- $\lambda = 0$ 表示无金融整合（完全自给自足）。
模型还考虑了消费偏见（Home Bias）和进口定价结构（部分进口以本地货币计价，部分以生产国货币计价）。

政策含义

随着金融市场的开放，冲销干预的效果减弱，货币政策制定者需要更灵活地调整政策工具。
在完全商品市场整合的情况下，汇率变动对福利的影响可能消失。
中央银行应考虑外汇储备的持有成本，避免过度积累。

结构与方法

模型设定：基于新凯恩斯主义框架，结合商品市场和金融市场的整合程度。
实证支持：通过分析九个亚洲国家的经济数据，验证了商品市场整合和金融国际化趋势。
政策建议：汇率稳定不再是货币政策的核心工具，政策制定者应更关注通货膨胀目标和金融市场的稳定性。

结论

本文指出，随着亚洲经济体的全球化和金融市场化进程，汇率传递效应下降，冲销干预的政策效果减弱，货币政策制定者需要重新评估汇率在政策中的角色。同时，外汇储备的持有成本上升，可能成为长期政策负担。因此，未来货币政策应更加注重通货膨胀控制和金融稳定，而非单纯依赖汇率干预。

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