【天风证券首席策略分析师刘晨明】近期路演交流更新：成长能否再崛起？消费何时能回归？-20211024-天风证券-49页_2mb

天风证券策略分析总结：成长能否再崛起？消费何时能回归？

核心内容概览

天风证券首席策略分析师刘晨明等团队近期对市场中成长与消费板块的表现进行了深入分析，重点探讨了高景气赛道面临的担忧、硬科技赛道的投资方向、消费板块的复苏可能及利率环境对行业的影响。

市场对高景气赛道的担忧及观点

1. 资金面与市场表现

• 市场担忧当前高景气赛道缺乏增量资金，公募基金发行回落，活跃资金部分退出市场。
• 资金面主要影响绝对收益空间，但相对收益更依赖景气度爆发的延续性。

2. 估值问题

• 部分赛道因今年涨幅过大，估值偏高，但历史数据显示，有短期爆发力的资产，其表现主要由盈利增速决定，而PEG高低对股价相对收益影响不大。
• 稳定增长但不再爆发的资产，其股价表现与买入估值密切相关。

3. 明年增速下降的担忧

• 历史数据显示，即使增速下降，只要当前仍是A股中增速较快的行业，其股价表现仍可保持较高水平。
• 例如，增速从50%降至40%，其市场表现依然良好。

4. 硬科技赛道调整情况

• 8月份以来，硬科技赛道调整幅度在指数15%-20%，个股20%-30%。
• 调整时间在30-50个交易日，目前部分赛道调整空间已到位，但调整时间可能尚未完全结束。

5. 滞胀预期下的行业表现

• 美国70年代滞胀期间，消费医药表现较差，而军工、TMT等产业周期爆发的行业表现较好。
• 消费医药是否表现好，取决于估值是否足够便宜；科技成长则要看产业周期是否正在爆发。

6. 利率上行对高估值资产的影响

• 利率上行对盈利稳定或走弱的资产（如消费医药、部分科技）压制估值。
• 但对有产业周期支撑的资产（如成长股），高增长可抵消利率上行的影响。

硬科技赛道推荐方向

核心推荐：计划经济相关板块

• 在经济衰退窗口期，建议关注基本面和盈利不受总量经济回落影响的行业。
• 推荐方向：光伏、风电、军工。
• 这些行业具有较强的逆周期属性，与中央政府的toG业务相关，且在产业推进中可能上调盈利预测。

消费板块的复苏机会

1. 必选食品和猪肉

• 在PPI-CPI剪刀差收窄背景下，中上游利润向中下游转移，必选食品表现较好。
• 2022年中，生猪价格可能筑底，为养殖行业带来机会。

2. 旅游出行板块

• 受疫情影响，旅游出行板块表现疲软，但随着疫情恢复、开放国门预期增强，有望迎来困境反转。

3. 家电板块

• 家电的超额收益与信用周期回升密切相关，2022年机会取决于信用周期扩张力度。

4. 白酒与医药

• 自2月份起，白酒与医药板块已开始消化估值，目前处于长期配置窗口，但中短期预期回报目标可能一般。
• 消费板块的股债收益差需回到-2X标准差，才会有大的机会，目前处于-1X标准差至均值附近震荡。

利率环境对行业的影响

1. 美股经验

• 盈利稳定性强的行业（如公用事业、一般零售、卫生保健等）的估值中枢与利率中枢呈反向关系。
• 在滞胀阶段，利率上行对估值有压制作用，但对产业周期爆发的科技股影响较小。

2. A股科技成长

• A股科技成长板块的估值泡沫变化主要由产业周期波动决定，而非利率波动。
• 利率上行或流动性收缩对高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，如纳斯达克（PC周期）、中小板（智能手机周期）、创业板（移动互联周期）。

市场核心判断

1. 景气度是投资核心

• 不论市场是牛市、熊市还是震荡市，景气度（扣非增速）与个股涨跌幅呈现正相关。
• 每年扣非增速分10组，其涨幅中位数与增速呈单调正相关关系。

2. 行业配置策略

• 在滞胀环境下，应关注产业周期正在爆发的行业，而非仅看估值。
• 消费医药需估值足够便宜，而科技成长则需产业周期支撑。

风险提示

• 宏观经济风险：经济衰退可能影响整体市场表现。
• 政策风险：政策变化可能对行业产生重大影响。
• 公司业绩不及预期风险：个别公司业绩若未达预期，可能影响板块整体表现。

总结

• 成长板块：尽管存在估值高、资金面紧张等问题，但若产业周期正在爆发，其表现仍具潜力。推荐关注光伏、风电、军工等具备逆周期属性的硬科技赛道。
• 消费板块：必选食品和猪肉在PPI-CPI剪刀差收窄背景下表现较好，旅游出行板块有望在疫情恢复中迎来机会，但需关注信用周期变化。
• 利率环境：利率上行对消费医药等盈利稳定的行业不利，但对有产业周期支撑的科技成长影响较小。
• 历史经验：滞胀阶段，行业表现需结合具体背景，科技成长与消费医药的表现各有其逻辑。

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