20150609-申万宏源-货币政策研究系列报告之三_流动性陷阱_下的货币政策选择_12页_977kb

“流动性陷阱”下的货币政策选择总结

核心内容

本报告分析了“流动性陷阱”背景下货币政策的选择，重点对比了美国与中国的货币政策传导机制及应对策略，提出了中国未来货币政策可能的调整方向。报告认为，当前中国货币政策传导机制受阻，导致流动性大量淤积在银行间，无法有效流入实体经济，类似于美国在次贷危机后的状况。

主要观点

美国货币政策应对“流动性陷阱”的经验

• 原因：利率传导机制受阻，金融机构惜贷，资金无法有效进入实体经济。
• 应对措施：
  • 量化宽松（QE）：通过购买长期国债压低长期利率。
  • 创新性融资工具：如TAF、TSLF、PDCF、AMLF、MMIFF、CPFF等，直接向金融机构和企业提供流动性。
  • 机构救助：如购买联邦机构债券、为AIG和花旗集团提供担保等。

中国当前的“流动性陷阱”现状

• 原因：
  • 地方政府融资渠道受限（如43号文）。
  • 房地产市场进入大周期拐点，投资需求减弱。
  • 利率传导机制尚未成熟，存在预算软约束群体。
• 表现：
  • 虽然M2增速目标为12%，但实际增速偏低。
  • 银行间资金面宽松，但贷款增速显著下降。
  • 资金价格低，但实体经济融资成本未明显下降。

关键信息

中国货币政策传导机制

• 主要传导渠道：信贷传导机制为主，依赖准备金率、公开市场操作及贷款便利工具（如MLF、PSL）。
• 利率传导机制：尚未取代信贷成为主导渠道，受制于利率市场化进程和预算软约束问题。
• 财富与资产价格传导机制：因资本市场不完善，尚未成为主要渠道。
• 汇率传导机制：人民币汇率受官方意志影响较大，缺乏市场化反映。

中国货币政策选择

1. 保持资金面宽松：
   • 预计政策包括：降准、公开市场操作、下调回购利率。
2. 降低中长端资金利率：
   • 通过MLF、PSL等工具投放中长端流动性，引导中长端利率下行。
3. 降低实体经济融资成本：
   • 政策包括：降息、地方债务置换、定向政策、存贷比调整、加快人民币资本项目开放。

其他建议

• 政策透明度与预期管理：提升政策透明度，引导市场预期，避免因定向调控引发市场误解。
• 定向调控：作为辅助手段，引导资金流向重点支持领域，但不可长期主导。
• 金融市场化改革：长远来看，应推进利率市场化改革，改善市场资源配置效率。

未来展望

• 货币政策工具仍有空间：中国尚未具备绕过金融机构直接向非金融企业或个人投放流动性的能力。
• 政策配合：货币政策需与定向财政政策、产业政策等配合，以实现调结构、稳增长、促改革的目标。
• 风险提示：结构性调控可能扰乱金融秩序，需谨慎使用。

结论

在“流动性陷阱”背景下，中国货币政策需在保持资金面宽松、引导中长端利率下行、降低实体经济融资成本等方面采取综合措施。同时，应加强政策透明度与预期管理，提升货币政策对实体经济的传导效率，推动金融市场化改革，从根本上改善货币政策传导机制。