20140721-申万宏源-石化非油品零售业务_深度研究报告加油站非油品业务空间广阔_改革推进继续看好中国石化_36页_1mb

中国石化非油品零售业务深度研究报告总结

核心内容

本报告聚焦中国石化非油品零售业务的发展前景与估值分析，重点探讨其与国际油品便利店运营商的对比、市场潜力及改革路径。

非油品业务提升空间广阔

• 中石化非油品业务自2008年大力发展，2013年非油品销售收入达133亿元，占销售公司收入不足1%。
• 2013年单店非油品年销售收入为57万元，远低于国际公司（如Speedway的210万美元/年）。
• 非油品毛利率低于国际公司，显示其仍有较大提升空间。

加油站渠道价值未被充分挖掘

• 中石化拥有3万座加油站，覆盖全国，日均接待2000万客户，8000万加油卡会员。
• 加油站是汽车的“必经之路”，难以被线上渠道替代，是理想的实体流量入口。
• 未来非油品业务增长将依赖单店销售额提升及汽车保有量增长。

主要观点

国际对比

• 美国油品便利店非油品收入占比为13-29%，毛利占比52-77%。
• 中石化非油品收入占比不足1%，毛利占比微乎其微。
• 在美国，便利店是油品零售的主要渠道，占比达80%。

中国便利店市场潜力

• 中国便利店行业整体处于快速成长期，人均GDP突破6700美元。
• 一线城市便利店已接近饱和，但三四线城市及中西部地区仍有广阔空间。
• 中国便利店单店年销售额仅为日本的14%、美国的21%，盈利空间较大。

关键信息

非油品业务发展策略

• 中石化便利店“嫁接”在加油站基础上，共享客流量，节省租金成本。
• 非油品业务涵盖烟草、食品、饮料、便民服务等，其中烟草占非油品收入的44%。
• 非油品业务毛利率较低，但通过引入合作品牌（如快餐、咖啡）可提升盈利能力。

估值分析

• 参考国际案例（如Couche-Tard、MPC），认为中石化非油品业务的合理估值为7-9倍2013年EBIT。
• 按照7倍2013年EBIT估算，销售公司估值为2517亿元，30%股权对应755亿元。
• 2014年A股股价4.97元，对应PE为8倍，低于H股，维持“买入”评级。

投资建议

• 预计2014-2016年中国石化EPS为0.60、0.72和0.80元。
• 当前A股股息率为4.8%，相对H股折价15%，具备投资价值。

有别于大众的认识

便利店行业前景

• 尽管一线城市竞争激烈，但三四线城市和中西部市场仍具潜力。
• 中国便利店行业仍处于快速增长期，未来增长空间大。

非油品业务潜力

• 中石化便利店网络虽大，但尚未充分挖掘非油品业务潜力。
• 通过提升单店销售额及拓展非油品类，可显著提升盈利水平。

股价表现的催化剂

• 中石化销售板块重组引资新进展
• 国内天然气小幅提价
• 中石化集团海外资产注入新动向

核心假设风险

• 中国经济显著恶化
• 国际油价断崖式下跌
• 国内汽柴油批零价差大幅下降

国际油品便利店运营商分析

Speedway

• 隶属马拉松石化，是美国第四大连锁便利店运营商。
• 单店非油品年收入212万美元，毛利率26%，非油品毛利占比65%。
• 收购Hess后，业务拓展至美国东海岸，形成区域互补。

Couche-Tard

• 北美最大便利店运营商，通过收购扩张油品零售业务。
• 非油品业务在北美贡献显著，毛利率33%-34%，非油品毛利占比66%-84%。
• 收购SFR后拓展至欧洲，但欧洲非油品业务占比低。

SFR

• 原为挪威国家石油公司下属销售公司，独立上市后被Couche-Tard收购。
• 在挪威、瑞典、丹麦等国市场占有率高，非油品业务毛利率达44%。
• 上市期间PE在7-16倍区间，估值稳定。

Pantry

• 美国东南部主要便利店运营商，主打Bean Street咖啡。
• 非油品毛利率稳定在34%左右，食品服务销售额占比低。
• 引入快餐品牌，提升非油品收入，2014财年食品服务增速加快。

Susser

• 全美第11大便利店运营商，主要分布于德州。
• 单店非油品年销售额持续增长，受益于区域经济活力。
• 德州西语裔人口偏好便利店购物，带动业务增长。

中国便利店市场现状与挑战

市场现状

• 2013年中国便利店总数估计超过3万座，其中中石化2.3万座，中石油1万座。
• 一线城市便利店接近饱和，但三四线城市及中西部地区仍有增长空间。

面临挑战

• 需要较长的培育期，平均5年以上。
• 竞争激烈，2013年店铺数量平均增速为19.5%。
• 租金和人工成本快速上涨，导致行业普遍亏损。

中国石化非油业务优势与新模式探索

优势分析

• 中石化加油站网络庞大，客流量稳定增长。
• 加油站作为实体渠道，具备不可替代性。
• 通过“油品+非油品”模式，可提升整体盈利能力。

新模式探索

• 引入合作品牌，拓展非油品品类（如快餐、咖啡）。
• 优化店面布局，增加休息区，提升客户体验。
• 探索车险、金融等附加服务，丰富业务结构。

结论

中国石化非油品零售业务具备广阔的提升空间，通过优化运营模式、引入合作品牌、拓展非油品类，有望显著提升盈利能力和估值水平。投资建议为“买入”，未来增长主要依赖于加油站网络的持续扩张和非油品业务的精细化管理。