2019年新能源汽车中游及新能源发电投资策略_退补进入深水区_持有龙头正当时_50页-2mb

2019年新能源汽车中游及新能源发电投资策略总结

核心内容

1. EV产业链：产销保持谨慎乐观，全年销量预计在115-120万辆之间，但利润分化显著。
2. EV中游：集中度持续提升，关注稀缺产能和高端材料。
3. 光伏行业：平价上网进入最后一公里，龙头公司已显现，未来增长依赖技术提升和成本下降。

主要观点

1.1 产业链：乘用车发力带动，全年总量超预期

• 新能源汽车产销在2018年10月同比分别增长58.1%和51.0%，预计11月和12月产销情况好于10月。
• 2014-2018年新能源汽车产量呈现快速增长趋势，2019年预计继续增长，但增速放缓。
• A级乘用车销量占比显著提升，反映市场结构变化，带动高端电芯、湿法隔膜等需求。

1.2 产销量：双积分即将启动，持续高增长可期

• 双积分政策是推动新能源汽车增长的重要因素，2018年积分制影响力放大。
• 积分是销量的必要条件，但不是决定因素，需关注政策变化对产销量的影响。

1.3 销量结构变化，A级乘用车发力

• A00级纯电动乘用车销量增长，但A级车占比提升至41%，成为销量主力。
• A级车占比上升，推动对高端电芯、湿法隔膜、电子元件等的需求。

1.4 销量驱动力：爆款乘用车是充分条件

• 爆款车型如eQ、比亚迪e5、比亚迪宋等，是新能源汽车销量增长的主要推动力。
• 随着爆款车型增多，销量增长将更加依赖这些车型的市场表现。

1.5 产业链盈利变化：毛利率压缩，现金流恶化

• 行业补贴退坡导致盈利受到压制，终端车企现金流压力向中游传导。
• 技术进步带来成本下降，预计毛利率将经历先低后高的变化。

1.6 产业链利润：微笑曲线扭曲，2019年上下游两端让利

• 2017年新能源汽车制造业盈利水平接近“微笑曲线”。
• 2018年中游材料与下游整车环节盈利能力及现金流面临双重考验。
• 预计2019年上下游让利，中游高端产能盈利下降有限。

2.1.1 电芯：集中度提升超预期，盈利分化超预期

• 龙头电池企业如宁德时代、比亚迪、力神等，其集中度提升，盈利表现优于二线企业。
• 二线企业毛利率、现金流普遍恶化，而龙头企业表现相对稳健。

2.1.2 电芯：重视三元锂电中的软包技术路线

• 圆柱电池技术路线因缺乏强力车企支持而走弱，而方形软包电池厂商数量增加。
• 日韩厂商在软包电池领域具有先发优势，需警惕其对国内企业的冲击。

2.1.3 电芯：三元集中度提升的过程并非一帆风顺

• 2016年三元电池市场集中度快速提升但不持久，2018年集中度提升更接近强者格局。
• 铁锂电池市场集中度波动，主要受比亚迪乘用车使用三元电池的影响。

2.1.4 电芯：名义产能过剩，高端产能不足

• 2018年动力电池名义产能过剩，但高端产能仍显不足。
• 产能利用率趋于稳定，市场对高端电芯需求持续增长。

2.1.5 电芯：高能量密度化，“提质降本”成趋势

• 高镍三元和硅碳负极是实现高能量密度的有效途径。
• 新型导电剂、粘接剂、结构件等辅材需求增加，推动工艺优化。

2.1.6 电芯：竞争已悄然开始，退坡后再次洗牌

• 日韩电池企业如SK、三星SDI、LG化学、松下等，在华拓展情况良好。
• 松下与特斯拉合作，未来对国内市场影响显著。

2.1.7 电芯：宁德时代-上下游双向议价的独角兽

• 宁德时代具备较强的议价能力，产品价格跌幅小于行业。
• 2018年毛利率提升，现金流改善，未来盈利空间较大。

2.2.1 高端三元正极产能的价格相对强势

• 高镍三元正极价格表现相对强势，2018年整体出货量同比增长55%。
• 主要受益于乘用车和专用车放量，以及海外电动工具市场增长。

2.2.2 三元正极材料产能集中度有待提升

• 2018Q2三元正极材料CR3达到36%，行业集中度提升。
• 技术升级和产能投放不快，预计未来高端三元正极产能将出现供不应求。

2.2.3 补贴退坡带来强烈的提升能量密度诉求

• 补贴对应的能量密度门槛将提升，高镍三元正极材料是关键。
• NCM811等材料是未来高能量密度电池的首选。

2.2.4 三元正极材料厂商积极准备新扩NCM811产能

• 多家企业如湖南杉杉、当升科技、容百等，正在积极扩产NCM811。
• NCM811产线环境要求高，需时间才能实现量产。

2.2.5 市场对正极材料重蹈价格战历史仍有担忧

• 三元正极材料业务定价模式为成本加成，原材料涨价影响有限。
• 供求关系紧张可能导致加工费出现溢价。

2.2.6 当升科技：技术取胜的正极材料核心供应商

• 当升科技是技术领先的企业，客户包括宁德时代、比亚迪等。
• 2018年毛利率提升，未来盈利有望改善。

2.3.1 负极材料工艺路线差异明显

• 不同负极材料工艺路线差异显著，影响产品性能。
• 2018年负极材料毛利率有所下降，但整体保持稳定。

2.3.2 负极材料集中度提升，产能利用率稳定

• 人造石墨产能利用率趋于稳定，行业集中度提升。
• 优质客户为自发自用客户，未来需关注电改对分布式光伏的影响。

2.3.3 璞泰来：掌控锂电核心环节的材料龙头

• 璞泰来覆盖负极材料、设备、隔膜等多个核心环节。
• 2018年毛利率提升，现金流改善，未来增长潜力大。

2.4 结论及相关公司估值表

• 2019年新能源汽车增长趋势确定，但补贴退坡加剧盈利压力。
• 高端电芯、正极、负极、隔膜等细分行业龙头仍有价值机会。
• 宁德时代、当升科技、璞泰来等公司估值相对合理，盈利有望改善。

3.1 光伏平价进入最后一公里

• 制造业多年努力使得系统成本接近4元/W，2019年硅料降价和转换效率提升将推动成本继续下降。
• 政策密集操作，包括能源局和国网人事调整、配额制征求意见稿等。
• 非技术成本下降是推动平价上网的关键因素之一。

3.2 全球装机增长对于有补贴市场的依赖在变小

• 中国装机在全球占比近半，未来增长将更多依赖技术进步和成本下降。
• 2018-2020年全球新增光伏装机预计分别为98.5GW、117.2GW、139.9GW。

3.3 国内分布式光伏的未来？期待电改推进

• 分布式光伏市场依赖电改推进，隔墙售电模式有望打开市场。
• 优质客户已被挖掘，未来增长需政策支持和市场拓展。

3.4 不考虑非技术成本下降，2020年接近平价上网

• 预计2020年系统成本接近平价，需关注技术进步和成本下降。
• 硅料、硅片、组件等环节成本持续下降，推动整体成本下降。

3.5.1 多晶硅：工艺成熟，能耗优先

• 单晶硅片与多晶硅片每瓦硅耗量不同，需区分市场。
• 2018-2020年全球硅料需求预计分别为35.93万吨、40.38万吨、45.66万吨。
• 多晶硅工艺趋于成熟，竞争力差异在于所在区域电价。

3.5.2 多晶硅：2019年是新老产能更迭的一年

• 2019年新老产能将逐步更替，具备成本优势的企业将主导市场。
• 高电价+老产能的企业将逐渐退出市场。

3.6.1 硅片：2018H1单晶占比在全球持续提升

• 单晶硅片在全球装机中占比持续提升，2018年预计超过40%。
• 转换效率提升和金刚线技术应用是单晶硅片优势所在。

3.6.2 硅片：单晶厂商资本开支带来产业结构巨变

• 隆基股份和中环股份快速扩产，单晶硅片产能市占率从2015年的20%提升至2017年的30%。
• 预计2020年单晶硅片产能市占率将逼近60%。

3.7.1 电池：PERC产能成为当下电池主流

• PERC电池因改造成本低、效率提升明显，成为主流技术路线。
• 2018年底领跑者计划影响高效电池片供需，21.5%+的电池片价格坚挺。

3.7.2 电池：N型产能是未来升级方向

• N型电池具有更高的转换效率和更低的衰减率，是未来升级方向。
• 当前N型电池产能较小，但随着技术成熟，未来将取代P型电池。

3.8.1 组件：半片电池组件占比将提升

• 半片技术通过减小电池片尺寸，降低串阻损耗，提升组件功率。
• 技术应用门槛低，成本增加不多，可实现大规模量产。

3.8.2 组件：半片电池组件主要供应商是阿特斯

• 2018年上半年中国出口半片组件中，阿特斯占比最高（80.8%）。
• 主要出口市场包括澳洲、日本、印度、韩国和巴西。

3.9 结论及相关公司估值表

• 2019年补贴退坡力度加大，可能加快调整频次或推广竞价模式。
• 单晶技术路线形成全球双寡头格局，隆基和中环类似格力。
• N型电池进入导入期，掌握高端技术的厂商将享受超额利润。

关键信息

• 新能源汽车：2019年销量预计在115-120万辆之间，但盈利分化显著。
• 电芯：龙头集中度提升，盈利分化明显，高镍三元是未来趋势。
• 光伏：平价上网接近，单晶硅片成为主流，N型电池是未来方向。
• 技术与成本：技术进步和成本下降是推动行业发展的关键因素。
• 政策影响：双积分、电改、竞价模式等政策将对行业产生深远影响。

估值与盈利展望

公司	最新收盘价（元）	总市值（亿元）	2018年EPS（元）	2019年EPS（元）	2020年EPS（元）	2018年PE	2019年PE	2020年PE
宁德时代	80.11	1758	1.70	2.21	2.60	47	36	31
当升科技	25.35	111	0.70	0.93	1.81	36	27	14
璞泰来	47.58	206	1.37	1.78	2.20	35	27	22
宏发股份	23.33	174	0.94	1.14	1.39	25	21	17
法拉电子	40.55	91	2.08	2.41	2.82	19	17	14
恩捷股份	46.3	219	1.04	1.77	2.39	44	26	19

总结

• 新能源汽车：2019年销量增长仍可期待，但盈利压力加大，关注高端材料和产能集中度。
• 电芯：高镍三元正极材料成为趋势，龙头厂商具备竞争优势。
• 光伏：平价上网临近，单晶硅片成为主流，N型电池未来有望取代P型。
• 组件：半片技术提升组件功率，阿特斯为主要供应商。
• 投资机会：关注具备技术优势和稀缺产能的行业龙头，如宁德时代、当升科技、璞泰来等。