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担而不保，压倒私募债的最后一根稻草

核心内容

本文围绕“13中森债”违约事件展开，分析了担保公司在私募债违约中的作用及其资质评估的重要性。通过典型案例揭示了担保公司“担而不保”现象背后的成因，提出从担保风险、代偿意愿、代偿能力三个维度评估担保公司资质，以提高对担保债券信用风险的判断能力。

主要观点

• 私募债违约风险高：私募债发行门槛低、流动性差，且信息披露不透明，导致其信用风险相对较高。
• 担保公司是最后一道防线：在发行人无力偿还债务时，担保公司承担代偿责任，是债券履约的重要保障。
• “担而不保”现象频发：部分担保公司因自身风险控制不力或经营困境，出现拒绝代偿行为，严重损害市场信心。
• 担保公司资质评估具有广泛性：不仅适用于私募债，也适用于其他类型担保债券，对整体信用分析具有指导意义。

关键信息

事件回顾

1. “13中森债”违约事件：2014年3月，徐州中森通浩新型板材有限公司因流动性问题未能按时支付利息，成为首例私募债违约案例。
2. 中海信达担保问题：中海信达作为担保人拒绝代偿，导致其担保的6只私募债违约，反映出其风控不严和代偿能力不足。
3. 海泰担保困境：因前期激进担保和“翟家华案”影响，海泰担保资金链紧张，代偿能力下降，成为多起违约事件的担保人。

案例启示

担保风险

• 担保业务收入与发生额增长：反映担保公司的风险承担程度，需警惕收入增长与风控放松同步。
• 期末担保余额与担保放大倍数：直接体现担保公司担保规模与风险敞口，放大倍数超过监管上限可能带来系统性风险。
• 代偿率：代偿率越低，说明公司担保业务质量越高；反之则可能反映风控问题。
• 风险集中度：包括到期时间、行业、地区、客户集中度，集中度过高易引发连锁反应。

代偿意愿

• 担保公司若曾出现“担而不保”行为，其信用受损，再次拒绝代偿的可能性增加。
• 需关注担保公司是否发生失信行为，影响其后续业务发展。

代偿能力

• 注册资本与净资本：反映担保公司的资本实力，是衡量其代偿能力的基础。
• 股东背景：国有企业通常具有更强的代偿意愿和股东支持，但不代表无风险。
• 现金保障与风险准备金覆盖率：直接影响担保公司的代偿能力，保障越高，代偿越有底气。
• 主体评级：高评级担保公司通常具备更强的信用背书，有助于投资者判断其担保能力。

担保公司资质衡量体系

风险提示

• 公司经营风险：担保公司自身经营不善可能导致代偿能力不足。
• 政策风险：监管政策变化可能影响担保公司的业务模式和代偿能力。

投资者建议

• 在分析担保债券时，应重点关注担保公司的资质，尤其是其风险控制能力、代偿意愿和代偿能力。
• 对于私募债，由于信息披露不充分，更需依赖担保公司资质进行信用评估。
• 避免投资担保公司风险过高、代偿意愿低、代偿能力弱的债券。

固定收益研究小组成员

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，负责宏观、利率方向研究。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观、利率方向研究。
• 张赢：上海财经大学应用统计硕士，负责可转债研究。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，负责信用债、可转债研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观方向研究。

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投资评级标准

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；
• 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；
• 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

股票投资评级

• 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；
• 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间；
• 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间；
• 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。