债券违约“温故知新”系列六之聚焦经营管理：慎辨实控人风险-20211103-国海证券-17页_707kb

慎辨实控人风险：债券违约与企业经营风险分析

核心内容

本文围绕“实际控制人风险”这一主题，探讨其对企业经营及债券违约的影响，通过雨润集团、山东山水水泥、华阳经贸三个典型案例，分析实控人风险的主要形式及其对企业的冲击，并提出防范建议。

主要观点

• 实控人风险是指企业与实际控制人之间关系密切，一旦实控人出现问题，可能对企业经营、融资、债券偿还等方面产生严重影响。
• 实控人风险主要体现在三个方面：
  1. 实控人遭遇突发事件：如被调查、被羁押等，影响其履职能力，进而影响企业运营。
  2. 实控人失去控制权：股权争斗或股权收购导致控制权变更，影响公司决策和融资。
  3. 实控人资质不明晰：企业可能通过复杂股权结构隐藏民企身份，影响融资能力。

关键信息

1. 实控人风险类型

• 突发事件：如被调查、被羁押等，可能导致企业经营受阻、资金链断裂。
• 控制权争斗：股权结构分散，易引发控制权争夺，影响公司稳定性与融资能力。
• 资质问题：如“伪国企”现象，使企业难以获得国企同等级的融资支持。

2. 典型案例分析

2.1 雨润集团：实控人突发事件影响企业运营

• 雨润集团是集食品、物流、房地产等多产业于一体的民营企业。
• 2015年，实控人祝义财被羁押，引发公司经营状况恶化，债务负担加重，流动性风险上升。
• 公司债券“15雨润CP001”和“13雨润MTN1”违约，触发多起债券违约。
• 实控人事件导致公司主体评级多次下调，融资难度加大。

2.2 山水水泥：实控人股权争斗加剧流动性风险

• 山水水泥曾是国家重点支持的水泥企业，实控人张才奎通过股权结构变化试图巩固控制权。
• 2015年，因股权争斗，公司控制权转移，导致经营恶化，债务违约频发。
• 公司多次触发债券违约及交叉违约条款，主体评级从AA级降至C级。

2.3 华阳经贸：实控人资质模糊限制融资能力

• 华阳经贸原为央企，但实控人实际为社会团体，不具备央企资质。
• 公司因股权结构复杂，难以获得国企级别的融资支持，导致多只债券违约。
• 2018年9月起，公司多次发生债券违约，主体评级持续下调。

3. 违约案例启示

• 明确实控人性质：需调查实控人背景、投资偏好、资产与债务状况，识别其是否具备足够的偿债能力。
• 关注实控人突发事件：实控人被调查、被羁押等事件可能引发企业经营波动、融资受限。
• 防范控制权变更风险：股权结构分散易引发争斗，影响公司决策和融资能力。
• 识别“伪国企”现象：企业若通过股权包装隐藏民企身份，可能在融资上遭遇障碍。

4. 风险提示

• 企业信用风险：实控人问题可能导致企业信用评级下调，融资难度加大。
• 实际控制人风险：实控人突发事件、股权争斗或资质问题，均可能引发企业债券违约。

防范建议

1. 明确实控人身份：通过股权结构追溯，识别实际控制人的真实背景。
2. 关注实控人行为变化：如被调查、被羁押等，及时评估企业偿债能力与融资渠道。
3. 分析实控人投资与控制方式：包括股权托管、股份代持、信托协议等，评估其对企业的实际控制力。
4. 重视企业征信与财务状况：查看企业是否被列入失信名单，分析其资产、负债、现金流等财务指标变化。

图表目录

• 图1：2011-2018年雨润营业收入及净利润增长率
• 图2：雨润集团股权结构
• 图3：2011-2018年雨润资产及负债情况
• 图4：原山水集团控股情况
• 图5：2014-2015年山水水泥前四大股东变化
• 图6：华阳经贸股权体系图
• 图7：实控人发生突发事件后需关注的因素

表格目录

• 表1：2015年雨润食品资产变化情况
• 表2：2015年雨润食品债务变化情况
• 表3：雨润主体历史评级
• 表4：雨润债券违约明细
• 表5：山水水泥债券违约明细
• 表6：2013-2017年山水水泥现金流情况
• 表7：实控人背景因素及分析