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证券行业深度：全面注册制打开券商业务发展空间

核心内容

全面注册制改革于2023年2月正式落地，标志着我国资本市场进入新的发展阶段。注册制改革的核心在于将股票发行选择权交给市场，强化市场约束与法治约束，提升市场包容性与市场化程度。该改革对券商的投行业务、经纪业务和财富管理业务均带来深远影响。

主要观点

1. 注册制推动资本市场发展

• 制度意义：注册制改革有助于提高直接融资比重，服务实体经济高质量发展，降低企业融资成本，尤其是对科技创新企业。
• 证券化率：我国证券化率仍低于发达国家，提升空间较大。2022年末我国证券化率为65%，而美国为194%。
• 改革历程：从审批制到核准制，再到注册制，经历了多个阶段，最终在2023年实现全面注册制。

2. 投行业务增量空间打开，重资本属性增强

• IPO常态化：注册制推动IPO规模增长，2022年IPO募资金额占全市场比重达43%，项目数量占比达30%。
• 收入增长：2019-2022年证券行业投行业务收入同比增速分别为+30%、+39%、+4%、+6%，2022年仍实现正增长。
• 头部集中：2022年前三季投行业务净收入CR5和CR10分别达52%和71%，行业竞争格局优化。
• 跟投机制：科创板和创业板实行差异化跟投制度，券商需承担一定跟投风险，提升对定价能力和资金实力的要求。

3. 经纪业务受益于市场扩容与机制优化

• 成交量提升：IPO规模增加，市场流通市值扩大，成交量稳步提升，2020年以来沪深两市每月日均股基成交额稳定在1万亿元以上。
• 融券扩容：注册制下股票自上市首日起即可作为融资融券标的，融券券源范围扩大，促进两融及转融通业务发展。
• 头部券商优势：具备丰富项目资源和客户基础的头部券商在融券业务中更具优势。

4. 财富管理业务需求与供给双增长

• 需求端：居民财富向权益类资产迁移，推动财富管理业务发展，2021年投资基金持股市值占比达7%。
• 供给端：注册制促进上市公司数量增加和质量提升，权益市场吸引力增强，对投资价值判断要求提高。
• 券商布局：多家券商通过参控股公募基金公司、申请公募牌照等方式布局财富管理业务。

关键信息

注册制改革要点

• 各板块定位：主板支持大盘蓝筹企业，科创板聚焦硬科技，创业板服务成长型创新创业企业，北交所服务创新型中小企业。
• 上市条件：注册制下引入市值指标，放宽盈利要求，提升市场包容性。
• 定价机制：新股定价市场化，取消23倍市盈率上限，提升投资者研究能力要求。
• 退市机制：完善退市指标体系，推动“优胜劣汰”，提升市场质量。

投行业务表现

• 保荐人数量：2019-2022年保荐代表人数量从3806人增至7798人，占比提升。
• 跟投机制：科创板和创业板实施跟投制度，跟投比例为2%-5%，限售期为24个月。
• 包销压力：新股破发概率上升，券商需承担更多包销风险，对资金实力要求更高。

经纪业务表现

• 成交量增长：市场扩容带动成交量稳步提升，主板、科创板、创业板均受益。
• 两融业务：注册制优化融资融券机制，扩大券源范围，2023年2月融券余额占比达6%。

财富管理业务表现

• 公募基金增长：2019年以来公募基金规模持续增长，机构投资者持股市值占比提升。
• 券商布局：多家券商通过参控股公募基金公司、申请公募牌照等方式拓展财富管理业务。

投资建议

• 行业评级：维持行业“增持”评级，目前估值处于历史底部，安全边际较高。
• 投资主线：重点关注投行业务和财富管理业务，这两条主线在注册制下将受益最多。
• 业务增长：注册制带来IPO常态化、市场扩容及机制优化，券商各项业务将获得增量空间。

风险提示

• 经济复苏不及预期：可能影响资本市场整体表现。
• 注册制实行不及预期：可能影响改革带来的业务增长。
• 行业竞争加剧：可能导致市场份额进一步向头部集中。
• 行业监管政策收紧：可能对券商业务带来压力。