华创债券信用观察月报：9月新增一家违约主体，违约率均略有上升-20191008-华创证券-16页_1mb

债券深度报告总结（2019-10-08）

核心内容

2019年9月，新增1家债券违约主体，违约率略有上升。民营企业违约率持续高于整体违约率，凸显出其在融资和偿债方面的脆弱性。本月新增违约主体为三鼎控股集团有限公司（三鼎控股），其违约事件揭示了企业在投资、融资及流动性方面的多重风险。同时，吉林交投永续债未赎回事件成为本月热点，标志着城投债市场出现新的风险信号。

主要观点

• 违约情况：2019年9月共新增25只违约债券，涉及14家主体，其中11家为民营企业，仅3家为国企或公众企业。三鼎控股是本月唯一新增的首次违约主体。
• 违约原因：三鼎控股的主要违约原因包括股权高度集中、对外投资激进、短期债务集中、受限资产比例高及股权质押比率高，导致流动性风险加剧。
• 永续债未赎回事件：吉林交投的“16吉林交投MTN001”成为首单未赎回的城投永续债，反映出发行人信用基本面恶化、再融资成本上升及债务压力增大。该事件虽具特殊性，但也提示了城投平台可能面临的“真永续”风险。
• 风险提示：中低评级主体融资困难的环境短期内难以改善，再融资风险加剧，投资者应警惕此类主体的信用风险。

关键信息

一、9月新增违约主体及违约率分析

• 违约率：截至2019年9月底，非金融类信用债累计违约率（按主体统计）为2.53%，按金额统计为1.03%。非金融类民营企业累计违约率（按主体统计）为9.20%，按金额统计为8.32%。
• 违约债券类型：本月违约债券中，一般公司债占比较高（8只），其次是私募债（8只）和一般中期票据（6只），共涉及25只债券。
• 违约主体构成：除了中国华阳经贸集团有限公司、沈阳机床（集团）有限责任公司和凯迪生态环境科技股份有限公司外，其余均为民营企业。
• 主体评级：仅上海华信国际集团有限公司的发行时主体评级为AAA，其余均为AA或AA+。

二、吉林交投永续债未赎回事件分析

• 事件背景：吉林交投在2019年9月10日宣布不行使“16吉林交投MTN001”的赎回权，成为首单未赎回的城投永续债。
• 影响因素：
  • 内因：公司连年亏损、委托贷款不良率高、其他应收款资金占用严重，且主要领导涉嫌职务违法。
  • 外因：中诚信下调评级、再融资成本上升、债券借新还旧困难加大。
• 财务表现：
  • 2016~2018年净利润分别为0.12亿元、-18.25亿元、-23.55亿元。
  • 2018年底，其他应收款占比达15.37%，委托贷款回收困难金额为35.75亿元。
• 财务指标：
  • 资产负债率从2016年的67.93%上升至2018年的79.21%。
  • 2019年9月，中债估值收益率达到12.39%，远高于市场平均水平。

三、三鼎控股违约事件分析

• 公司背景：三鼎控股成立于2003年，实控人为丁志民、丁军民、丁尔民兄弟，股权集中度高，存在“内部人控制”问题。
• 违约原因：
  • 投资激进：公司进行大量跨境收购，如“五洲新材”“义乌未来城”等项目，导致投资性房地产余额达50.31亿元，商誉大幅增加。
  • 流动性风险：短期债务集中，受限资产比例高，股权质押比率高，难以变现缓解资金压力。
  • 经营状况：2016~2018年净利润逐年下降，分别为10.17亿元、7.78亿元、4.82亿元。
• 财务指标：
  • 2018年底，总资产为233.38亿元，资产负债率为45.22%，货币资金为19.11亿元，受限比例较高。
  • 短期债务占总债务比例达64.42%，投资活动现金流持续净流出，经营性现金流/EBITDA比例较低。

四、风险提示与启示

• 风险提示：中低评级主体融资困难的环境短期难以改善，再融资风险加剧，投资者应保持警惕。
• 启示：
  • 股权集中：家族企业易出现“一言堂”现象，导致决策失衡和信用风险。
  • 激进投资：若企业已有投资项目收益不佳，仍继续对外投资将加剧流动性危机。
  • 债务集中与质押风险：债务到期集中、股权质押比例高、资产受限将显著增加偿债压力。

总结

2019年9月，债券市场新增1家违约主体，民营企业违约率上升，反映出其在融资和经营方面的脆弱性。吉林交投的永续债未赎回事件为城投债市场带来新的风险信号，其背后涉及信用基本面恶化、再融资困难及法律问题。三鼎控股的违约事件则揭示了家族企业、激进投资、债务集中及股权质押等问题对信用风险的影响。投资者需重点关注中低评级主体的再融资能力和流动性风险，以规避潜在的信用违约风险。