20230212-华创证券-_每周经济观察_海外双周报第3期_如何观测日元套息交易规模__17页_1mb

每周经济观察：日元套息交易规模观测与全球经济分析

核心内容概述

本期海外双周报主要聚焦于日元套息交易规模的观测方法以及全球经济与资产价格走势，旨在为市场提供关于日元套息交易对资产价格影响的分析视角。

一、如何观测日元套息交易规模？

1. 套息交易的定义与特征

套息交易（carry trade）是指以低利率货币融资并投资于高利率货币，其显著特征是杠杆化，即同时持有低息货币空头与高息货币多头。日元因其长期低利率，成为套息交易的常见融资货币。

2. 观测方法

（1）交易量角度

• 典型套息交易：通过观察日元计价的净负债规模（日元负债 - 日元资产）来估算。截至2022Q3，该规模约为9878亿美元。

  • 逻辑：套息交易者借入日元后，部分用于投资高息货币资产，部分用于日元资产，因此净负债可作为套息交易的粗略指标。
  • 局限性：存在高估或低估风险，因部分交易可能抵消或非套息目的使用日元。

• 衍生品套息交易：缺乏直接观测指标，但可通过以下两个参考指标进行估计：

  • 芝商所日元兑美元期货和期权投机性净空头头寸：2022年11月以来，该头寸快速收窄，近期呈现净多头，表明衍生品套息交易规模可能下降。
  • 日元外汇衍生品场外交易合约价值：2020年下半年以来有所下降，可能反映衍生品套息交易规模减少。

（2）资产价格角度

• 观测指标1：日元单日升/贬值超过历史均值4倍标准差的天数占比之差。若升-贬差值明显升高，可能表明套息交易规模扩大。

  • 现状：2021年以来至去年10月底，该指标下降，反映套息交易逐步退出；近期有所回升，但尚待观察。

• 观测指标2：USD/JPY隐含波动率与即期汇率相关系数（120天移动平均）。若套息交易频繁，波动率与即期汇率应偏向负相关。

  • 现状：2021年以来-2022年前三季度，相关系数转向正相关，表明套息交易逐步退出；2022年底以来，负相关性有所扩大，可能预示套息交易复苏，但尚需进一步验证。

二、全球经济与复工跟踪

1. 消费

• 美国：个人消费支出PCE环比折年率波动，2022年10月降至-0.3%。
• 欧洲与德国：消费支出同比略有波动，部分月份出现负增长，但整体趋势较平稳。
• 法国与意大利：消费信心指数有所波动，但未出现大幅下滑。

2. 工业

• 美国：制造业新订单同比增速在2022年出现波动，部分月份增速下降。
• 欧洲与德国：工业产值和制造业PMI均出现波动，2022年10月德国工业产值同比降至-3.9%。
• 意大利：制造业PMI有所下降，但总体维持在较高水平。

3. 房地产

• 美国：新屋销售和开工数据有所波动，但整体保持稳定。
• 欧洲与德国：房地产数据波动，如新屋开工和营建许可数据呈现波动。
• 意大利：房地产市场较为活跃，但部分指标出现下降。

4. 就业与物价

• 美国：新增非农就业人数和失业率保持相对稳定，但存在波动。
• 欧元区：失业率略有下降，但核心CPI同比维持在较高水平。
• 物价：美国CPI同比持续上升，但核心CPI增速有所放缓。

三、海外流动性与资产价格跟踪

1. 流动性

• 美联储准备金：降至3万亿美元左右。
• 美联储总资产规模：降至8.49万亿美元。
• 金融条件指数：美国回升，欧元区回落。

2. 利率与资产价格

• 美国10Y-2Y国债期限利差：保持在-80bp左右。
• 美德10Y国债利差：回升至138bps左右。
• 美意10Y国债利差：维持在185bp左右。
• 中美10Y国债利差：降至-84bps左右。
• 美国通胀预期：维持在2.5%左右。
• 全球负利率国债占比：维持在2.3%左右。

3. 汇率与资产价格

• 美元指数多头持仓：近期回升，空头持仓小幅下降，净多头回升。
• 10Y美债多空持仓：均回升，净空头持平。
• 美股与美债相关系数：维持在0.7左右。

四、主要观点总结

• 日元套息交易规模可通过交易量角度和资产价格角度进行观测。
• 典型套息交易规模约为1万亿美元，但存在高估或低估风险。
• 衍生品套息交易规模难以直接观测，但相关指标显示其近期有所下降。
• 资产价格角度的两个指标显示，2021年以来日元套息交易逐步退出，但近期出现反弹迹象。
• 全球经济数据显示美国消费、工业和就业市场较为稳定，欧洲与德国则出现一定波动。
• 流动性指标显示美联储流动性有所收紧，而欧元区流动性有所放松。
• 利率与资产价格的走势表明，美国与欧洲的利差维持相对稳定，但存在变化趋势。

风险提示

• 本文中的观测方法可能存在偏差，估计结果仅供参考。
• 数据来源存在局限性，需结合其他因素综合判断。
• 套息交易规模的变化趋势仍需进一步验证。

附相关研究报告

• 《【华创宏观】2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期》
• 《【华创宏观】春节海外六大要闻——海外双周报第2期》
• 《【华创宏观】疫情过峰追踪：已达峰？感染率多高？——每周经济观察第3期》
• 《【华创宏观】一个有趣的指标看当下股票——每周经济观察第2期》
• 《【华创宏观】元旦假期：出行半径扩大，消费回暖有待观察——每周经济观察第1期》

参考文献

• [1] Alain P. Chaboud & Joseph E. Gagnon, 2007. "What can the data tell us about carry trades in Japanese yen?", International Finance Discussion Papers 899.
• [2] Markus K. Brunnermeier & Stefan Nagel & Lasse H. Pedersen, 2009. "Carry Trades and Currency Crashes," NBER Chapters.

团队介绍

• 张瑜：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师，多次获得资本市场奖项。
• 殷雯卿：高级研究员，曾任职于兴业证券，专注于贵金属与大宗商品研究。
• 文若愚：高级研究员，曾任职于华融证券、长江证券，发表多篇研究文章。
• 高拓：分析师，CFA，曾任职于海外大宗商品基金，担任多家财经平台特约专栏作者。
• 付春生：分析师，2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。
• 李星宇、袁玲玲、夏雪：助理研究员，分别来自清华大学、南开大学、中国人民大学。

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