腾讯音乐_不仅仅是音乐_也不仅仅是社交开创三位一体的全新物种_31页_3mb

腾讯音乐 (TME.N) 买入（首次评级）

核心内容

腾讯音乐是一家以“直播+版权音乐”为基础，但更深层次的商业模式是“三位一体”：通过直播和K歌满足音乐社交需求，通过订阅业务满足核心音乐需求，通过数字专辑和单曲销售满足偶像粉丝需求。公司不仅拥有庞大的用户基数和丰富的版权库，还在音乐产业链中具备较强的控制力和协同效应。

主要观点

• 腾讯音乐的商业模式是“铁三角”：社交、音乐、粉丝经济，三者相互补充、协同发展。
• 音乐产业正在从“产品驱动”向“服务驱动”转变，腾讯音乐是这一趋势的重要代表。
• 腾讯音乐在版权、用户规模和社交生态方面具备显著优势，形成强大的竞争壁垒。
• 公司的递延收入增长强劲，财务质量健康，现金流充裕，无带息负债。
• 腾讯音乐的粉丝经济模式是其核心竞争力，通过直播、选秀节目、数字专辑销售等方式，构建了一个完整的偶像产业链。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2018年为189.85亿元，预计2019-2021年将分别增长34.8%、29.2%、21.2%。
• Non-IFRS归母净利润：2018年为41.75亿元，预计2019-2021年将分别增长32.2%、32.5%、28.4%。
• Non-IFRS每股收益：预计2019-2021年分别为3.55元、4.66元、5.92元。
• 市盈率：2020年Non-IFRS市盈率为24.3倍，目标价为23.50美元，基于1.2倍远期P/E/G。

用户与市场

• 用户规模：2019年2月，腾讯音乐旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐的MAU分别为1.80亿、2.63亿、1.41亿，合计5.84亿，远超网易云音乐。
• 社交娱乐收入：2016-2018年，社交娱乐在总收入中占比分别为50.8%、71.3%、70.8%，是主要收入来源。
• 直播收入：酷狗直播、酷我聚星、全民K歌是腾讯音乐的三大直播平台，其中酷狗直播的收入规模最大。

版权与内容

• 版权库：腾讯音乐拥有超过3000万首曲目，与索尼、华纳、环球等国际三大唱片公司达成深度合作。
• 版权管理：虽然国家版权局叫停“独家授权”，但腾讯音乐通过“独家代理+转授权”模式仍能保持竞争优势。
• 音乐人培养：通过直播平台和选秀节目，腾讯音乐积极打造偶像产业链，如火箭少女101、SING女团等。

粉丝经济与直播

• 直播与粉丝经济：直播平台通过虚拟礼物打赏和榜单活动，增强了用户与主播之间的互动和粘性。
• 分成比例：酷狗直播与主播分成比例为6:4，比其他平台更具吸引力。
• 造星机制：通过“繁星模式”和“直播学院”，腾讯音乐成功培养了一批优质主播和偶像艺人。

盈利能力与现金流

• 盈利能力：2018年，公司归母净利润为18.33亿元，Non-IFRS归母净利润为42.75亿元，分别同比增长38.2%和118.5%。
• 毛利率与净利率：2018年毛利率同比提升3.6个百分点，Non-IFRS净利率同比提升4.6个百分点。
• 经营现金流：2018年经营现金流达56.32亿元，同比增长125.3%。

估值与投资建议

• 目标价：23.50美元，基于1.2倍远期P/E/G。
• 首次评级：买入，基于其稳固的护城河、良好的财务状况和强劲的增长潜力。
• 风险因素：包括版权合作及用户导流风险、内容监管风险、数据准确性差异等。

结论

腾讯音乐不仅是一个在线音乐平台，更是一个基于社交生态系统的粉丝经济内容平台。其“三位一体”的商业模式、强大的版权库、用户基数以及良好的财务表现，使其在竞争激烈的音乐市场中占据有利位置。未来，随着用户渗透率的提升和新场景的拓展，腾讯音乐有望继续保持增长势头，成为音乐行业的重要参与者。