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神州租车投资主题总结

核心内容

神州租车是中国短租市场最大的租车公司，凭借其绝对领先的市场地位、极高的行业进入门槛以及显著的成本优势，展现出强大的竞争优势和增长潜力。公司还通过推出神州专车服务，进一步拓展了其业务模式，打开了新的增长空间。

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主要观点

• 市场地位：神州租车在车队数量和收入规模上均远超竞争对手一嗨租车，市场份额达到31%，预计未来将形成一家独大的格局。
• 行业门槛：租车行业具有极高的进入门槛，包括融资渠道、汽车牌照资源和品牌认知度。
• 规模效应：神州租车88%的成本为固定成本，通过扩大车队规模，成本分摊显著降低，利润率高于行业平均水平。
• 市场增长潜力：中国租车市场仍处于早期阶段，渗透率低且高度分散，短租市场预计未来5年复合增长率达27%。
• 专车服务：神州专车是目前符合法规的专车服务，借助神州租车的庞大车队和资源，有望成为主要受益者之一。
• 财务表现：神州租车的盈利能力不断提升，具备较高的ROE和EBITDA率，且融资渠道多元，成本优势明显。

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关键信息

市场地位

• 神州租车是短租市场最大公司，市场份额达31%。
• 车队数量是第二名一嗨租车的4倍，收入规模是其4.7倍。
• 预计未来将形成一家独大的格局，类似巴西Localiza。

行业进入门槛

1. 融资渠道：

   • 租车是资本密集型行业，神州租车拥有成熟的境内银行融资渠道，成功IPO后可利用海外低成本融资。
   • 银行授信需以地产或物业抵押，神州租车因规模优势可获得纯信用授信。

2. 汽车牌照资源：

   • 车队收入主要来自一线城市，但限购政策限制了增长。
   • 神州租车已在7个限购城市储备大量牌照，可保障未来至少5年的需求。

3. 品牌认知度：

   • 8年运营后，神州租车在品牌、网点和车队规模上均领先于同业。

规模效应

• 成本结构：88%为固定成本，其中60%为直接运营和销售行政成本，28%为折旧。
• 成本分摊：随着车队规模扩大，单车成本占比持续下降。
• 二手车销售：神州租车拥有稳定的二手车销售渠道，毛利率较高，有利于降低折旧。

市场增长动力

1. 渗透率低：中国汽车租赁渗透率约0.4%，远低于美国的1.6%。
2. 市场分散：中国有超过1万家租车公司，平均车队规模小于50辆。
3. 增长驱动因素：
   • 快速增长的短途休闲旅行需求。
   • 本本族（持有驾照但无车）规模扩大。
   • 公务车改革释放300万辆用车需求。

神州专车

• 市场定位：神州专车是专车市场中符合法规的合法服务，可有效补充神州租车的短租业务。
• 运营模式：与优车科技合作，神州租车提供车辆和推广资源，优车科技负责运营。
• 财务影响：
  • 增加长租收入。
  • 提升车队利用率。
  • 增加购车资本开支。

估值与盈利预测

• 估值：2015年PE估值处于行业平均水平，但EV/EBITDA较行业有15%折让。
• 盈利预测：预计未来三年长租车队规模将增长，长租收入将显著提升。
• DCF估值：首次给予买入评级，目标价16港元，对应28x2015E及19x2016E PE。
• 盈利模型：预计2015年长租收入将达900,000万元，2016年将达1,500,000万元。

融资租赁收入

• 加盟商政策：自2014年下半年起推广，增加车队规模和处理二手车渠道。
• 收入预测：预计融资租赁收入将从2014年的45,131万元增长至2015年的92,197万元。

债务及融资成本

• 融资能力：境内银行贷款及海外低成本融资渠道，降低财务成本。
• 偿债能力：随着盈利能力提升，整体杠杆率改善。

盈利能力

• 盈利能力提升：受益于规模效应和运营效率，盈利能力持续增强。
• FCF预测：预计2015年后自由现金流将改善，企业价值有望提升。
• WACC及敏感性分析：WACC为11.1%，敏感性分析显示不同WACC和增长预期下，每股价值在12.5-19.8港元之间。

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结论

神州租车凭借其市场地位、行业门槛和规模效应，具备显著的竞争力。专车服务的推出进一步拓展了其业务模式，打开了新的增长空间。未来随着市场渗透率提升、政策支持和公司战略执行，神州租车有望持续扩大市场份额，提升盈利能力，成为行业龙头。