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东吴证券晨会纪要总结（2025-09-24）

核心内容概述

本次晨会围绕宏观策略、固收金工、行业分析及个股推荐等方面展开，内容涵盖稳增长政策预期、股债收益相关性变化、央行货币政策动向、绿色债券与二级资本债市场表现、海外经济动态及Robotaxi产业链投资机会等。

宏观策略分析

1. 稳增长政策展望

• 政策思路：新一轮稳增长政策仍以“托底”为主，兼顾防风险，不会以牺牲质量换取数量。
• 经济增速预期：预计三季度经济增速在 $4.7% - 4.9%$，前三季度累计为 $5.1%$，若四季度增速高于 $4.5%$，全年有望达到 $5.0%$。
• 政策窗口：预计10月中下旬是政策出台的重要窗口，可能包括财政政策、新型政策性金融工具、货币政策及消费政策。
• 政策方向：
  • 靠前使用化债额度；
  • 投放新型政策性金融工具；
  • 降准降息概率上升；
  • 消费政策可能扩大补贴范围及支持服务消费。

2. 股债收益相关性

• 相关系数变化：2025年9月至11月股债收益相关系数预计介于-0.216至-0.229，较8月继续上升。
• 投资组合策略：若仅需控制回撤与波动率，可考虑配置 $3%$ 至 $5%$ 的股票指数；股票配置比例 $\alpha$ 介于 $18% - 21%$。
• 风险提示：
  • 政策预期变化；
  • 市场波动风险；
  • 宏观因素影响。

固收金工分析

1. 央行重启国债买入操作

• 操作背景：央行2024年8月至12月持续净买入国债，但2025年1月暂停，主因是国债供不应求与收益率下行较快。
• 当前形势：随着2024年买入的短期国债到期，央行资产负债表中“对政府债权”余额下降，重启买入国债的可能性上升。
• 市场影响：预计10年期国债收益率将在 $1.7% - 1.85%$ 区间震荡，建议保持中性偏谨慎态度。

2. 绿色债券市场动态

• 发行情况：2025年9月15日至19日，共发行绿色债券34只，合计313.88亿元，较上周增加113.36亿元。
• 成交情况：本周绿色债券成交额达604亿元，较上周增加95亿元。
• 市场热点：3年期以下绿色债券成交占比最高，金融、公用事业、交运设备行业为主。

3. 二级资本债市场表现

• 发行情况：本周仅发行2只二级资本债，规模为600亿元。
• 成交情况：二级资本债周成交量达1778亿元，较上周增加163亿元。
• 收益率变化：不同期限与评级的二级资本债收益率涨跌不一，整体波动不大。

行业分析

1. Robotaxi产业链

• 估值逻辑：采用“智能体创收市值法”进行估值，核心变量为“智能体能力等级”。
• 投资主线：Robotaxi是AI智能车前期最佳投资主线，产业链包括：
  • 一体化模式：特斯拉、小鹏汽车、千里科技；
  • 技术提供商+运营分成模式：地平线、百度、小马智行；
  • 传统网约车转型：滴滴、曹操出行、如祺出行；
  • 车辆生产商：北汽蓝谷、广汽集团、上汽集团；
  • 核心硬件供应商：检测、芯片、域控制器、传感器、线控底盘等。

2. 有色金属行业

• 价格波动：美联储降息后，部分工业金属价格回调，但国庆备货预期支撑短期走势。
• 铜价：伦铜、沪铜周环比分别下跌 $0.71%$、$1.42%$，但10月备货预期支撑。
• 铝价：LME铝、沪铝周环比分别下跌 $0.93%$、$1.54%$，但旺季预期支撑。
• 黄金：COMEX黄金上涨 $1.05%$，SHFE黄金微跌 $0.44%$，黄金配置价值仍存。

推荐个股及其他点评

1. 高伟达（300465）

• 业务定位：银行IT小巨人，Agent业务为第二成长曲线。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为25/30/36亿元，当前PE分别为16/14/11倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：
  • 宏观经济周期下行；
  • 银行信贷需求不及预期；
  • Agent业务进展不及预期；
  • 与蚂蚁合作不及预期；
  • 市场竞争加剧。

2. 巨星科技（002444）

• 业务定位：中国手工具出海龙头，供应链国际化构建壁垒。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为25/30/36亿元，当前PE分别为16/14/11倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：
  • 下游需求恢复不及预期；
  • 国际贸易风险；
  • 行业竞争加剧；
  • 汇率及原材料价格波动。

3. 北摩高科（002985）

• 业务定位：航空制动与起落架系统供应商，拓展民用航空市场。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.10/2.48/2.92亿元，对应PE分别为42/36/30倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：
  • 技术迭代与研发投入风险；
  • 起落架放量不及预期；
  • 民航开拓缓慢；
  • 毛利率提升受阻。

4. 星源卓镁（301398）

• 业务定位：半固态镁合金工艺先行者，受益于镁合金应用趋势。
• 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为5.90/10.77/15.19亿元，归母净利润分别为1.10/1.89/2.82亿元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：
  • 原材料成本上行；
  • 新能源汽车渗透率不达预期；
  • 产能扩张进度不达预期。

风险提示汇总

• 宏观层面：政策落地不及预期、经济基本面变化超预期、美联储政策调整风险。
• 市场层面：股债收益相关性测算误差、黄金市场波动、利率走势不确定性。
• 行业层面：Robotaxi技术迭代不及预期、有色金属价格波动、绿色债券数据披露不全。
• 政策层面：财政政策节奏超预期、消费政策执行力度不足、国际竞争加剧。

总结

本次晨会重点分析了当前宏观经济形势、政策走向及市场动向，强调稳增长政策以“托底”为主，关注四季度政策发力窗口。同时，股债相关性上升，建议适度配置股票指数以控制波动。央行重启国债买入操作预期增强，但需谨慎对待市场波动。Robotaxi作为AI智能车重要载体，具备较大投资潜力。绿色债券和二级资本债市场活跃，但需关注数据披露与政策影响。个股方面，高伟达、巨星科技、北摩高科、星源卓镁等具备较好增长预期与估值优势，建议关注。整体来看，市场仍呈现结构性机会，需注意政策与经济基本面的不确定性。