以史为鉴，打击“资金空转”对债市影响几何？_40页_1mb

以史为鉴，打击“资金空转”对债市影响几何？总结

核心内容

本文通过回顾2013年、2017年和2019年三次监管打击“资金空转”的事件，分析其对债券市场的影响，并结合当前2020年6月的政策背景，展望未来债市走势。核心观点在于：打击资金空转并非货币政策收紧的直接信号，但可能预示宽松力度的放缓，同时对资金利率中枢产生上移影响。

主要观点

1. 资金空转的定义与表现

• 资金空转指资金在金融体系内部的循环，未真正流向实体经济，如同业业务扩张、票据套利、结构性存款套利等。
• 2013年：丙类户违规代持、养券等行为加剧资金空转。
• 2017年：同业业务扩张，资金在金融系统内“空转”。
• 2019年：票据融资和结构性存款套利成为主要表现形式。
• 2020年：低息融资流入结构性存款，形成新的套利空间。

2. 监管治理的时间与方式

• 2013年：6月17日-19日，多部门联合发声，打击资金空转，央行通过提高政策利率、减少流动性投放等方式进行调控。
• 2017年：2月13日人民日报点名批评资金空转，3月银保监会发布专项治理通知，治理持续至6月。
• 2019年：2月20日国常会点名票据套利，2月25日银保监会表态打击，治理持续至5月。
• 2020年：6月央行对结构性存款套利进行整治，但未明显收紧货币政策。

3. 资金利率的变化

• 2013年：资金利率中枢上移70-80BP，但波动未明显加大。
• 2017年：资金利率中枢上移40-50BP，波动显著加大。
• 2019年：资金利率中枢上移10-20BP，波动率明显提升。
• 2020年：预计资金利率中枢上移30-40BP，波动率取决于监管持续时间。

4. 对债市的影响

• 2013年：打击资金空转只是债熊的插曲，后期货币宽松推动债牛重启。
• 2017年：资金空转与经济企稳结合，债市进入趋势性熊市，延续至2017年底。
• 2019年：资金空转未引发债市趋势性变化，市场呈现震荡行情。
• 2020年：监管打击资金空转可能推动债市震荡，但不具备趋势性熊市基础。

关键信息

经济与通胀环境

汇率变化

货币政策

总结与展望

总结

• 资金空转≠货币收紧：每次资金空转的治理都伴随着政策的调整，但并非货币政策收紧的直接原因。
• 资金利率中枢上移：治理资金空转通常会引发资金利率中枢的上移，但对债市影响程度因经济环境和货币政策而异。
• 监管整治周期：每次治理周期结束后，若经济基本面未明显改善，债市可能仍处于震荡状态。

展望

• 货币收紧概率不大：当前经济仍偏弱，叠加疫情冲击，央行不具备收紧货币政策的基础。
• 资金利率中枢上移：预计资金利率中枢将上移30-40BP，资金波动率取决于监管政策的持续时间。
• 债市震荡为主：在货币政策静默、基本面偏弱的背景下，利率债可能呈现震荡走势，波动区间或上移至2.7%-3.0%。
• 关注风险点：去杠杆周期何时开启、人民币是否持续贬值是影响债市走势的关键因素。

风险提示

• 疫情二次扩散：境外疫情若扩散至境内，可能再次冲击经济。
• 政策不确定性：外需不稳，宏观政策仍有调整空间。
• 中美贸易摩擦：可能对资本市场造成冲击。
• 汇率风险：人民币持续贬值可能压缩货币政策空间，对债市形成根本性利空。

团队信息

• 首席分析师：樊信江，CFA，清华大学工程管理硕士，具有丰富的证券研究和工程经验。
• 分析师：颜子琦、孙嘉伦、张伟，分别从事债券交易、产业债、地方政府债、可转债及财政政策研究。
• 研究支持：华西证券研究所，提供专业市场分析与投资建议。