20170526-申万宏源-资产管理行业资产配置研究专题之十五_冬日渐暖_09年以来的资金空转演变_13页_518kb

资金空转演变分析总结

核心内容

本文分析了自2009年以来我国资金在金融体系中空转的演变过程，探讨了资金空转的主要形式、危害及其成因，并提出了相应的监管建议。文章强调资金空转并非完全负面，其在一定范围内是金融机构间合作与资源配置的体现，但过度空转将对实体经济和金融体系造成系统性风险。

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主要观点

1. 资金空转的主要形式

• 银行委外：银行将理财资金委托给非银机构管理，以提升收益并规避监管。
• 通道投向非标等资产：通过信托、资管计划等通道，规避监管限制，投资非标资产。
• 超过风险承受能力的质押式回购：金融机构通过高杠杆操作获取更高收益，但放大了信用风险。
• 同业存单和同业理财互买：大行通过同业存单向小行提供低成本资金，小行再委外给非银机构，形成多层嵌套结构。

这些形式共同构成了资金在金融体系中流转而未直接进入实体经济的“空转”链条。

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关键信息

1. 资金空转的危害

• 实体融资成本提升：空转链条中各环节获取收益，最终由实体承担，导致融资成本上升。
• 信用风险积聚：资金层层加杠杆、加久期，风险传导性增强，银行承担隐性担保风险。
• 引发资产泡沫：非标资产通过通道投向房地产、股市等高风险领域，加剧市场泡沫。
• 货币政策管控力降低：资金在金融体系内流转拉长了货币传导链条，削弱了央行对实体经济的调控能力。

2. 空转规模与空转系数的计算

• 资金空转规模 = 资管AUM增量 + 银行负债增量 - 表内理财增量 - 调整后新增社融
• 空转系数 = （资管AUM增量 + 银行负债增量 - 表内理财增量 - 调整后新增社融） / 调整后新增社融
• 2016年末：空转规模约为23万亿，空转系数为0.74。

3. 空转演进历程

• 2009-2010年：贷款主导，非标占比小，空转规模和系数较低。
• 2011-2012年：信贷收缩，非标融资扩张，空转规模和系数上升。
• 2013年：受“8号文”影响，空转规模迅速萎缩。
• 2014年：基金子公司和券商资管通道兴起，空转规模和系数达到历史高点。
• 2015年：空转规模继续增长，但空转系数因企业资金回流金融体系而被低估。
• 2016年：监管趋严，空转规模和系数下降，接近2012年水平。

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资金空转的成因

1. 实体融资需求与金融市场供给不足的矛盾

• 实体经济存在多层次、多样化的融资需求，但金融市场未能有效满足，促使非标融资发展。
• 非标融资在一定程度上弥补了传统融资渠道的不足，成为资金空转的重要推动力。

2. 银行资产报酬率下降与负债刚性之间的矛盾

• 实体经济回报率下降，银行利差收窄，促使银行通过委外、通道等方式寻求更高收益。
• 银行负债端刚性与资产端收益率下行无法匹配，推动资金在金融体系内多层流转。

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监管政策建议

1. 区别对待，有堵更要有疏

   • 对于规避监管的嵌套应严格禁止，对于技术性嵌套应通过规则统一和法律明晰加以规范。
   • 对于配置型嵌套应鼓励发展，推动多元化资产配置。

2. 监管适时适度，注重过渡期安排

   • 监管政策应考虑市场冲击，避免过度监管引发系统性风险。
   • 建议在政策实施前进行压力测试，确保平稳过渡。

3. 积极推进功能监管试点

   • 建议在明确资产管理产品法律关系的基础上，实行功能监管，统一监管标准。
   • 鼓励资管机构在产品设计和投资管理上发挥自主性，同时统一募集、披露和登记托管等环节。
   • 加强“一行两会一局”之间的监管协调，防止监管套利与监管空白。

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总结

资金空转是金融体系中常见的现象，其背后是实体经济融资需求与金融市场供给不足、银行负债刚性与资产端收益下行之间的矛盾。尽管空转在一定程度上有助于金融机构之间的资源优化配置，但其过度发展将带来信用风险积聚、资产泡沫、融资成本上升等负面效应。因此，监管层需在遏制套利的同时，鼓励合理创新，推动功能监管试点，实现金融体系的稳健发展。