宏观专题：去往中美库存底部的交集，内外需的共同指向-20230801-德邦证券-20页_1mb

宏观专题总结：中美库存周期共振下的出口链结构性机会

核心内容概览

本报告分析了中美库存周期的联动关系，指出在当前去库存背景下，出口链的结构性机会值得关注。同时，结合内需边际变化，预计未来4个季度内中美库存周期有望共振向上，相关顺周期板块将受益，尤其是下游行业可能具备更高的弹性。

主要观点

• 中美库存周期共振：美国库存周期由消费驱动，中国库存周期由生产驱动，两者存在结构性互补。
• 出口链机会：美国去库进程中，药品、家居家具、服装及面料、机械设备等四类商品对我国进口需求较高；美国补库拐点来临前，HS 94章、84章、85章商品或可拉动我国出口；美国地产复苏将带动地产后周期消费，外溢至我国相关产品出口。
• 内需边际回暖：部分消费品行业及生活性服务业PMI新订单指数边际回暖，居民消费有望逐步改善。
• 政策预期：7月政治局会议释放积极政策信号，若后续政策落地效果良好，将对内需复苏产生提振作用。
• 顺周期资产：历史数据显示，周期类资产在补库周期中表现较好，当前估值较低，具备布局价值。
• 下游更具弹性：在当前经济环境下，下游顺周期行业相较上游或具备更高弹性，值得关注。

关键信息

美国库存周期的出口指引

1. 美国库存周期仍处去库阶段：美国库存周期尚未完成去库，但结构上已出现分化，制造商库存去化较快，零售商库存仍较高。
2. 出口机会行业：
   • 美国去库阶段：药品、家居家具、服装及面料、机械设备。
   • 美国补库拐点前：HS 94章（家具）、HS 85章（电机、电气、音像设备）、HS 84章（机械器具）、HS 95章（玩具、游戏品）。
   • 地产复苏带动：电子照明设备、家用电器、计算机等耐用品订单增长，将推动美国补库并拉动我国出口。

中国出口链库存周期形态

• 出口导向行业去库较快：如电气机械、通信电子、仪器仪表等，当前库存水位较低。
• 内需主导行业去库较慢：如农副食品、食品制造、汽车制造，库存水位仍较高。
• 出口导向行业去库节奏：明显快于内需主导行业，预计补库将领先于整体库存周期。

外需指向的结构性机会

• 出口数据下行：6月出口数据仍显示下行趋势，但部分细分行业表现较好。
• 出口链结构性机会：重点关注家具、机电产品、电子等出口导向行业。
• PMI新出口订单指数：中小企业新出口订单指数出现边际改善，反映出口预期回暖。

内需指向的顺周期资产机会

• 内需回暖迹象：部分消费品行业和生活性服务业PMI新订单指数出现边际改善。
• 政策支持：7月政治局会议释放积极信号，有望推动内需复苏。
• 顺周期板块表现：历史数据显示，周期、消费类资产在补库周期中胜率较高，当前估值较低，具备布局价值。
• 市场风格切换：前期强势的泛科技板块出现回撤，顺周期板块迎来修复。

风险提示

1. 相关政策实效不及预期。
2. 中国经济复苏不及预期。
3. 全球金融环境突变引发系统性风险。
4. 中美去库进展不及预期。
5. 历史经验不代表未来。

图表摘要

• 图1：美国PMI新订单、销售增速与库存周期。
• 图2：美国名义库存同比。
• 图3：美国实际库存同比。
• 图4：经济周期领先于库存周期。
• 图5：消费驱动美国库存周期。
• 图6：居民消费与我国库存周期相关度较小。
• 图7：房地产投资与我国库存周期相关度较强。
• 图8：出口与我国库存周期相关度较强。
• 图9：美国消费品补库拐点先于资本品。
• 图10：中国上、中游产业补库拐点先于下游消费品。
• 图11：美国进口拐点领先库存拐点。
• 图12：中国出口与美国库存周期共振。
• 图13：美国批发商、制造商及零售商库存与我国对美出口相关性。
• 图14：批发商库销比对我国出口领先性较好。
• 图15：中国分行业对美出口与美国分行业批发商库存同比增速。
• 图16：美国批发商和零售商分行业实际库存同比分位数。
• 图17：美国制造商分行业实际库存同比分位数。
• 图18：中美进出口综合依赖度高于20%的行业。
• 图19：联储加息放缓后房贷利率下行、住房销售回暖。
• 图20：美国成屋库存位于历史低位。
• 图21：美国电子照明设备、家用电器新订单增速上行。
• 图22：美国计算机新订单增速上行。
• 图23：美国3月以来耐用品订单增速和全部制造业分化。
• 图24：美国5月耐用品订单分项增速。
• 图25：出口导向行业名义库存去化较好。
• 图26：出口导向行业实际库存去化较好。
• 图27：出口导向的下游消费制造业名义库存去化较好。
• 图28：出口导向的下游消费制造业实际库存去化较好。
• 图29：内需主导的下游消费制造业名义库存去化较差。
• 图30：内需主导的下游消费制造业实际库存去化较差。
• 图31：出口导向行业去库节奏快于内需主导行业。
• 图32：四大类商品对出口增速拉动。
• 图33：机电产品细分对出口增速拉动。
• 图34：PMI新出口订单指数及分项。
• 图35：部分消费相关制造业新订单指数。
• 图36：部分消费相关非制造业新订单指数。
• 图37：七轮主动补库中分一级行业涨跌幅、胜率及估值水位。
• 图38：七轮主动补库中跑赢大盘的二级行业。

结论

在中美库存周期共振背景下，出口链的结构性机会值得重点关注。美国去库进程中的药品、家居家具、服装及面料、机械设备等产品，以及补库拐点前的HS 94章、84章、85章商品，以及地产复苏带动的电子照明设备、家用电器、计算机等耐用品，均可能对我国出口形成拉动。同时，内需边际回暖及政策支持可能推动我国库存周期向上，带动顺周期板块表现，其中下游行业更具弹性。整体而言，当前市场具备较好的布局机会，但需警惕相关风险。