20160323-招商证券-金河生物-002688.SZ-环保形势大好_疫苗蓄势待发_32页_1mb

金河生物投资价值分析总结

核心内容

金河生物（002688.SZ）是一家专注于药物饲料添加剂、环保治理和动物疫苗领域的综合型企业。公司具备强大的行业地位和技术优势，通过外延并购和内生发展，形成金霉素、环保和疫苗三足鼎立的业务格局。2016年3月23日，公司目标估值为30.10-33.90元，当前股价为18.54元，预计一年内有62%-83%的上涨空间，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。

主要观点

1. 金霉素主业稳定，行业龙头地位稳固

• 公司为全球最大的饲用金霉素生产企业，产能5.3万吨/年，占全球一半。
• 通过收购美国潘菲尔德公司，进入美国终端市场，实现从原料药供应商向动保产品和服务提供商的转型。
• 海外业务收入占比持续上升，2015年上半年海外收入占比达73.18%，毛利率高于国内。
• 随着国内养殖业集约化程度提升，金霉素国内市场增长空间较大。

2. 环保业务快速成长，技术领先

• 公司于2014年成立金河环保，凭借独创的污水处理技术成为业内标杆。
• 采用轻资产模式，技术门槛高，毛利率和净利率分别保持在60%和30%以上。
• 环保业务毛利率显著高于行业平均，未来有望持续增长。
• 2015年环保业务收入预计为6000万元，2016年有望达到1亿元。

3. 布局疫苗市场，成长空间巨大

• 2015年收购杭州荐量67%股权，快速切入动物疫苗市场。
• 疫苗板块预计未来三年将实现净利润突破1.5亿元，市值突破50亿元。
• 公司聚焦高端市场苗，与多家高校和科研机构合作，提升研发实力和市场竞争力。

关键信息

一、金霉素业务

• 全球市场空间约30亿元，公司为行业龙头。
• 海外客户主要为美国辉瑞旗下硕腾，占比超过30%。
• 2015年海外收入增长显著，国内业务受养殖低迷影响，但预计未来将稳步回升。
• 金霉素业务预计2016-18年收入分别为10.66亿元、11.00亿元、12.25亿元。

二、环保业务

• 采用改进A/O法污水处理技术，处理效果好，运行稳定。
• 2015年环保业务收入为6000万元，2016年预计达1亿元。
• 毛利率为63%，高于行业平均水平。
• 未来计划拓展异地业务，提升市场份额。

三、疫苗业务

• 市场空间巨大，预计未来三年疫苗收入分别为1.5亿元、2.0亿元、3.0亿元。
• 金河生物制品公司已掌握多项高端疫苗技术，有望实现进口替代。
• 2016年预计净利润为2500万元，未来三年净利润有望突破1.5亿元。

财务预测与估值

给予2017年EPS 40-45倍PE，得出目标价区间为31.10-33.90元，较现价有62%-83%的上涨空间。

风险提示

• 人力成本涨幅过大
• 玉米等原材料价格快速上涨
• 汇率波动可能带来不利影响
• 海外收购的协同效应不达预期