2017-房地产-招商系列-中国当代房地产研究专题之六：房地产股票估值的国际比较_23页_998kb

房地产股票估值的国际比较分析总结

核心内容

本报告分析了房地产股票估值方法（PB、PE、PS）在国际上的表现，并结合中国房地产市场的实际情况，提出了当前房地产股票估值应以PB为主。

主要观点

1. PB估值相对可靠

• 资产结构特点：房地产公司的资产主要为现金、待售房产、土地和在建工程，这些资产相对容易变现，因此PB估值较为可靠。
• 反映悲观预期：PB估值理论上反映了投资者对房地产公司股票最悲观、最保守的估值。
• 与市场调整相关：PB估值与房地产下跌程度紧密相关，调整期短、跌幅小的市场环境下，PB估值可略高；调整期长、跌幅大的市场环境下，PB估值应较低。
• 中国房地产估值底线：在房地产市场下半场确立后，中国房地产股票的PB估值底线约为1.3-1.5倍。
• 例外情况：某些具备较强增长潜力或财务状况良好的公司，其PB估值底线可略高于行业平均水平。

2. PE估值参考意义有限

• EPS波动大：在房地产下跌过程中，EPS可能大幅减少甚至为负值，导致PE估值失去参考价值。
• 底部PE高或不存在：由于EPS下降，PE在底部往往较高或不存在，因此不适合用于房地产周期的下半场估值。

3. PS估值不可靠

• 主营收入不反映实际销售：PS估值基于主营收入，而主营收入仅反映结算收入，不能准确代表当年销售收入。
• 数据缺乏且参考价值低：PS估值数据较少，且在房地产下跌期间表现不稳定，参考意义有限。

关键信息

国际案例分析

日本房地产股PB估值

• 73年周期：实际房价指数连续下降15个季度，PB估值低点为2倍左右，但当时市场仍处于“土地神话”阶段，估值偏高。
• 90年代初周期：房价连续下跌14年，PB估值低点为1倍，但此时公司普遍亏损，B值持续下降。

美国房地产股PB估值

• 3.5个周期：高点分别为73年、79年、89年和07年。
• PB低点为0.5倍：样本公司（帕尔迪、Horton）在周期底部PB估值为0.5倍，但美国B值经过公允价值调节，不适用于中国当前的PB估值分析。

其他地区PB估值

• 香港：97年房地产大跌后，PB估值低点为0.5倍。
• 欧洲和英国：由于缺乏90年代初的PB数据，无法得出明确结论。

中国房地产股历史估值

• 万科PB最低值：1996年1月23日为0.798倍。
• 保利地产PB最低值：2008年9月11日为2.128倍。
• 招商地产PB最低值：2005年6月2日为1.138倍。
• 金地集团PB最低值：2005年6月3日为0.975倍。
• 金融街PB最低值：2008年9月16日为1.205倍。
• 华发股份PB最低值：2005年11月3日为1.126倍。

中国房地产股当前估值

• 进入PB估值时代：房地产市场下半场确立后，A股房地产股票估值已进入PB时代。
• 行业整体PB估值底线：约为1.3-1.5倍，高于日本90年代初的1倍。
• 调整期预期：中国房地产调整期预计为2-3年，一线城市房价下跌约30-40%，但大多数公司净利润仍为正值。
• 城市化仍在加速：这一因素支持中国房地产PB估值应高于日本。

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，指数将跑赢基准。
• 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准。
• 回避：行业基本面向淡，指数将跑输基准。

分析师信息

• 贾祖国：招商证券房地产行业高级分析师，复旦大学金融学博士，南京大学经济学硕士。
• 孟群：招商证券房地产行业助理分析师，中南财经政法大学经济学硕士。

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