2025-06-09-Jefferies-幻灯片_最惠国（MFN）行动-网络直播_今日（6月9日）美国东部时间上午11点_120页_9mb

总结：Operation MFN Webcast

核心内容

Operation MFN 是 Jefferies 分析团队针对美国医疗健康行业的一项重要政策分析，主要聚焦于“最惠国待遇”（Most Favored Nation, MFN）政策对制药公司的影响。该政策旨在将美国药品价格与国际最低价格对齐，以降低医保支出。目前，MFN 被视为医疗健康行业三大监管风险之一，与 FDA 的监管变化和关税并列。

主要观点

1. MFN 实施路径与不确定性

   • MFN 可能通过多种方式实施，包括国会立法、CMMI 试点项目、IRA（通胀削减法案）或混合方案（如关税与 MFN 的妥协）。
   • 现阶段，最可能的实施形式是 CMMI 试点项目，但 MFN 实施仍面临重大挑战，如法律障碍、政治阻力和对患者护理的潜在负面影响。
   • 目前，只有 3 名共和党参议员可能反对该法案，因此实施仍存在不确定性。

2. MFN 的潜在影响

   • MFN 可能导致药品价格下降，对制药公司利润产生显著影响。Jefferies 分析认为，若无缓解措施，部分公司 EPS 可能下降 20%-30%。
   • 若公司采取缓解措施（如削减研发与销售费用、提高非美国市场价格、将商业医保业务转移至 Medicare），EPS 下降幅度可控制在中个位数（如 15%-20%）。
   • 该政策可能抑制创新，影响研发投资，长期来看对行业不利。

3. 对制药公司的具体影响分析

   • BMY：EPS 可能下降 1-22%，DCF 值下降 5%。
   • LLY：EPS 可能下降 0%-10%，DCF 值下降 8%。
   • MRK：EPS 可能下降 1%-17%，DCF 值下降 12%。
   • PFE：EPS 可能下降 4%-18%，DCF 值下降 14%。
   • REGN：EPS 可能下降 0%-30%，DCF 值下降 19%。
   • ARGX：EPS 可能下降 0%-15%，DCF 值下降 19%。

4. 公司应对策略

   • 建议关注具有较低美国市场依赖度、较少 Medicare 暴露或非美国市场收入占比小的公司。
   • 例如：MDGL、EXEL、ALKS、JAZZ、BMRN 和 ARGX 等中型生物技术公司可能更具抗风险能力。

5. 其他政策影响

   • CMMI 模型：Jefferies 分析显示，CMMI 试点模型的实施更可能集中在狭窄的地理范围或特定疾病领域，如 KCC 模型仅针对肾病患者。这种模型更容易实施，且对财务影响较小。
   • 关税影响：结合 MFN 分析，Jefferies 评估了 25% 关税的影响，并认为即便考虑缓解措施，当前股价仍低于其 DCF 估值。

6. 市场表现与估值

   • 自年初以来，治疗性股票普遍下跌，其中 MRK、LLY、BMY、PFE、REGN 和 ARGX 均有不同程度的跌幅。
   • 尽管 MFN 和关税的潜在影响已被考虑，Jefferies 认为当前股价仍低于其调整后的估值，因此近期抛售可能被高估。

关键信息

• MFN 政策背景：由特朗普提出，旨在将美国药品价格与 OECD 国家最低价格对齐，减少医保支出。
• 政策实施方式：包括两部分：MFN 价格和固定附加支付（如 Q1 2021 的固定附加支付为 $148.73/剂量）。
• 法律挑战：2020 年提出的 MFN 政策因违反《行政程序法》（APA）而被法院阻止。
• 政策影响：对制药公司 EPS 和 DCF 估值有显著影响，但缓解措施可部分抵消。
• 市场反应：近期制药股下跌，但 Jefferies 认为估值仍偏高，当前股价有回调空间。

结论

Jefferies 分析认为，尽管 MFN 是一项重要政策风险，但其最终实施仍存在较大不确定性。公司可通过削减成本、调整定价策略、转移业务至商业医保等方式缓解影响。当前股价仍低于其 DCF 估值，表明市场可能过度反应。建议关注低 Medicare 暴露和非美国市场收入占比小的公司，以降低 MFN 对其业绩的影响。