20210816-西南证券-江山欧派-603208.SH-工程业务暂处调整期_探索第二成长曲线_5页_1mb

江山欧派2021年半年报总结

核心内容

公司2021年半年报显示，其业务正处于调整期，正积极寻求第二成长曲线。上半年公司实现营收14.1亿元，同比增长32.5%，相比2019年增长92.7%；归母净利润1.8亿元，同比增长31.4%，相比2019年增长118.5%；扣非归母净利润1.5亿元，同比增长31.4%。单Q2营收9.3亿元，同比增长22.5%；净利润1.4亿元，同比增长47.9%；扣非净利润增速27%。

主要观点

• 工程业务调整：公司工程业务收入同比增长14.4%，毛利率稳定在32.6%，但受地产商现金流紧张影响，回款压力有所增加。公司通过多元化直营客户和工程代理模式，降低对大客户的依赖。
• 新业务拓展：家装业务处于培育期，公司通过类工程标品模式覆盖家装公司，利用制造优势和品牌力实现降维打击。经销渠道收入同比增长227%，表明家装业务拓展迅速。
• 毛利率与费用：公司整体毛利率为30.3%，其中工程渠道毛利率稳定，经销渠道毛利率下降5.5个百分点。整体费用率为15.8%，同比增长2.5个百分点，主要由于销售费用增加以支持家装新业务。
• 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为5.5元、7.51元、10.23元，维持“买入”评级。
• 现金流：公司上半年经营性现金流净额为-4.8亿元，主要由于票据贴现款计入筹资活动现金流。随着工程渠道战略转变和家装业务放量，现金流压力有望缓解。
• 产能扩张：新产能如柜类、防火门和重庆年产120万套木门项目持续推进，预计下半年试生产，明年产能起量后固定成本有望摊薄。

关键信息

财务表现

• 营收：2021H1为14.1亿元，同比增长32.5%，相比2019年增长92.7%。
• 净利润：归母净利润1.8亿元，同比增长31.4%，相比2019年增长118.5%。
• 毛利率：整体为30.3%，工程渠道为32.6%（+2.3pp），经销渠道为18%（-5.5pp）。
• 费用率：整体费用率为15.8%（+2.5pp），销售费用率8.9%（+2.4pp）。
• 净利润率：为12.8%（+0.1pp），相比2019年增长1.6pp。

业务发展

• 工程渠道：上半年收入10.6亿元，同比增长14.4%。公司储备客户70余家，新增工程服务商100余家，招商进展迅速。
• 家装业务：公司通过取消独家代理模式，进军家装市场，利用高性价比产品和稳定供货实现业务增长。
• 品类扩张：公司通过现有客户资源实现品类扩张，如柜类、入户门、防火门等，制造成本较竞争对手仍有优势。

财务预测

风险提示

• 地产市场变化的风险
• 市场竞争加剧的风险
• 投产进度不及预期的风险
• 现金流回收不及预期的风险

投资评级

• 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上
• 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间
• 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间
• 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间
• 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下

附注

• 公司已在全国范围内拥有几千家经销商（含门店经销商和家装经销商）。
• 未来有望通过单一爆品推广联品，建立平台，增强客户粘性，提升利润率。
• 防火门产线和重庆年产120万套木门项目预计下半年试生产，明年产能起量后固定成本有望摊薄。

结论

公司正通过工程业务调整和家装新业务拓展，寻求第二成长曲线。尽管当前工程业务增速放缓，但通过多元化客户和代理模式，公司有效降低了风险。家装业务发展迅速，经销渠道收入同比增长227%，显示公司渠道拓展能力强劲。随着新产能释放和成本优化，公司未来盈利能力有望进一步提升，维持“买入”评级。